金融去杠杆重在制度协调

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经济观察人士任曲强裴志文近年来，产能过剩、货币宽松和金融自由化的进程被叠加。一方面，新经济格局尚未形成，政策限制信贷资金流向产能过剩地区，资金不足；另一方面，货币政策宽松，金融创新层出不穷，信贷大幅扩张，资产短缺现象轮番出现。在这种背景下，一种前所未有的现象出现了，金融开始脱离实体经济，寻求自我运作。特别是，许多中小银行和非银行金融机构不像大银行那样，不把居民储蓄作为稳定的负债来源，但它们有迅速做大做强的利润冲动。他们必须利用银行间负债和杠杆实现银行间套利，以获得在角落超车的机会。因此，隔夜质押式回购的日均交易额高达数百亿美元，银行间存单和银行间金融管理的规模也在飙升。隐藏在金融创新帷幕下的各类创新业务，如债券持有、外包、多层套期保值和期限错配等，正在加剧。漫长的银行间链条和不断下降的资产回报率相辅相成。信用风险逐渐滋生流动性风险，金融风险的隐患不容忽视。

为此，去年的中央经济工作会议把防范和控制金融风险放在更加重要的位置，以确保系统性金融风险不会发生。今年的政府工作报告强调稳步推进金融监管体制改革，有序化解和处理突出风险点。中央政治局在进行第十四次维护国家金融安全集体研究时，甚至把维护金融安全作为治国的一件大事。这表明，这一轮金融去杠杆化是防范和化解金融风险的必要手段，决策层面将把金融安全提升到治国的高度，这凸显出这一轮金融去杠杆化是一个长期机制，其政策执行不容置疑。

自去年8月和9月重启14天和28天反向回购以来，央行通过缩短释放期提高了反向回购基金的平均成本。此后，央行直接提高了公开市场的运营资本成本。今年4月中下旬，银监会发布了一系列监管政策，直接针对金融机构的套利和不当创新。经过一系列政策规范，金融去杠杆化取得了成效。根据上市银行公布的一季度年报，上市银行同业资产和同业负债的扩张速度有所下降，尤其是4月份以后，部分商业银行开始赎回外包，中小银行同业存单和同业理财产品的发行规模大幅下降，债券利率大幅上升，反映了金融去杠杆化政策的效果。

然而，伴随着贷款利率的上升、信用债券的大规模取消、一年期shi-bor利率与一年期基准贷款利率的倒置，对实体经济的影响日益显著。因此，市场上严格监管和稳定经济之间矛盾的声音开始盛行。事实上，加强金融监管与实现经济增长是相辅相成的。近年来，金融创新的程度明显超过了适合现实领域改革的进程，经济体制与金融创新的分离日益明显。脱离实体经济的金融自由化不仅难以服务于实体经济，甚至金融风险的积累也可能阻碍实体经济的改革进程。因此，金融去杠杆化更侧重于解决金融风险，以实现长期、稳定和持续的经济增长。但是，在金融去杠杆化的过程中，我们也应该把握节奏，防止因急于求成而引发的激烈的市场动荡。因此，我们需要引导市场形成稳定有效的严格金融监管预期，实现协调稳定的金融去杠杆化。

首先，金融政策的时机应该与经济趋势相协调。去年7月开始的库存周期引发了新一轮经济复苏，这实际上是金融去杠杆化的绝佳机会。然而，之前过于温和的财政政策并没有产生明显的效果。随着新一轮房地产调控的展开，今年第一季度积极补货的阶段逐渐结束，先高后低的经济增长态势逐渐得到确认，而金融去杠杆化政策不断增加，这将加大政策实施的阻力。一季度，央行两次上调公开市场操作利率，连续13天暂停公开市场操作。4月，一批监管文件密集出台，债券利率上调传导至贷款利率。尽管央行在第一季度货币政策报告中强调金融市场利率的上升不应等同于利率的上升，但今年第一季度票据融资的平均利率大幅上升。由于民营企业依赖票据融资，当时民营企业的投资增长率刚刚回升。票据融资利率上升将会中断民营企业投资增长的上升势头，尽管一些企业可以通过表外渠道等其他渠道获得融资，这将滋生表外业务的发展，并与当前监管方向产生冲突。金融去杠杆化应该继续，但有必要协调政策出台时机和实体经济趋势之间的关系。经济增长率在一定范围内的波动是可以接受的。然而，由于忽视经济周期的金融去杠杆化而导致的明显的经济波动将最终影响政策实施的可持续性。

与此同时，央行和监管机构之间的政策组合应该得到协调。在一季度的货币政策报告中，央行反复强调要加强政策协调，防止因政策仓促导致的过度监管，甚至偏离当前的金融去杠杆化目标。4月中旬的一周，银监会集中发布了7份监管文件，文件中所列项目的细节超出了市场预期，导致4月下旬至5月上旬国债利率远高于今年第一季度，上证综指在不到一个月的时间里下跌了近7%。在监管文件集中下发的同一个星期，央行从以前的资金净退出变为资金净投入，那一周的资金净投入为1700亿元，创下了新年后一周的新高。央行的货币政策在一定程度上稳定了市场恐慌。在央行5月12日发布的货币政策报告中，重点强调加强金融监管的协调，并将监管政策出台的时机和节奏有机地联系起来。在最近的重点工作通报会上，银监会还表示，不会因风险处置而引发新的风险，并为银行的自查自纠设定了一个缓冲期，实现了新旧脱节。货币和监管政策逐渐向市场传达了一个共同的理念:金融去杠杆化将继续，但由于风险的处置，新的风险不会出现。自那以来，市场情绪已经平静下来。

此外，货币政策取向应该协调和透明。中国央行的资产负债表比美联储的更复杂。央行资产的主要组成部分是外汇，外汇在资产变动中相对被动，其余主要是央行对接受存款金融公司的债权，央行相对主动地控制着接受存款金融公司。中央银行的负债主要是基础货币和政府存款，由中央银行其他存款公司的存款准备金和货币发行组成。由于中央银行资产负债表的资产和负债由各种项目组成，中央银行资产负债表变化的原因是复杂的。一方面，资产规模的收缩和扩张可能是由央行的被动性造成的，也可能是央行政策的主动性造成的。例如，2015年，中国央行的资产负债表减少了2.1万亿元，其中外汇占2.2万亿元。央行通过了五项RRR降息举措，以对冲被动收缩的货币紧缩效应。今年2月和3月，外汇占款规模基本保持稳定，央行资产负债减少10914亿元，主要集中在2月和3月。另一方面，债务规模的收缩和扩张并不完全对应基础货币的回归和释放。例如，今年3月，中国央行的资产负债表收缩了8000亿元，但基础货币基本保持稳定。今年4月，中国央行的资产负债表扩大了4000亿元，但基础货币收缩了3000亿元。季节效应、财政收支、外汇收支等。所有这些都会影响央行资产负债表的规模和结构，这使得央行向市场传递的信息常常令人困惑。美联储早在实施加息或缩表之前就开始与市场沟通，期望市场对美联储的货币政策形成稳定的预期，减少政策对市场的影响。在这方面，美联储的政策值得国内央行学习。

此外，财政政策应与财政政策相协调。金融去杠杆化将对实体经济产生重大影响，特别是私营企业和中小企业，它们是增强经济活力和刺激就业的主要力量。因此，有必要发挥结构性货币政策的作用，如适度降低中小金融机构对中小企业贷款的存款准备金率。更重要的是弥补财政政策对金融政策的影响。与财政政策相比，财政政策更容易准确发挥其作用。可以增加对中小企业的定向减税和对高科技企业的定向补贴等政策，以对冲因加强监管而导致的中小企业和私营企业融资成本上升。

金融去杠杆化的核心目的是化解资金转移带来的金融风险。从这个角度来看，金融去杠杆化旨在为实体经济的长期发展创造一个健康的金融环境，但经济持续稳定增长的关键仍取决于实体经济的改革。问题的关键在于实体经济的低效。企业债务杠杆迅速上升、房地产泡沫和大量僵尸国有企业长期占用金融资源，都是影响经济改革和提高经济效率的重要障碍。这些问题不会被打破，经济增长的长期机制也不会站得住脚，脱离现实、虚拟化的问题也将卷土重来。显然，在实体经济复苏乏力的情况下，金融去杠杆化是一种无奈之举，而非最佳结果。从长远来看，只有协调推进经济金融领域的各项改革，金融才能回归服务实体经济的原点，而实体经济效率的提高将有效防止金融风险的发生，从而实现经济与金融的良性循环。

(作者分别是中国农业银行总行(601288，诊断部)研究员、中国人民大学国际货币研究所研究员和海淀国投研究员)