大摩邢自强：货币与金融紧缩政策下，中国经济不会上演硬着陆

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政策收紧对实体经济的影响将更加温和。预计经济活动将在第二季度见顶后逐渐放缓，但减速并不意味着停滞

最近几个月，中国政策制定者逐渐将注意力从保持增长转向控制杠杆和防范金融风险。有鉴于此，一些投资者担心，这一系列紧缩政策可能会增加中国经济硬着陆的风险，或引发流动性冲击。

作者认为，政策收紧对实体经济的影响将更加温和，预计经济活动将在第二季度见顶后逐渐放缓，但减速并不意味着停滞。

首先，强劲的外部需求和私营部门制造业投资的复苏，可以部分抵消紧缩带来的基础设施和房地产投资的放缓；其次，最糟糕的通缩时期已经过去，即使企业的实际借贷成本上升，它们也将继续低于实际经济增长率；最后，过去几年的去库存化改善了房地产市场的供应，缓解了房地产市场深度衰退的压力。

此外，得益于监管机构的政策协调和央行流动性管理的灵活性，类似于2013年6月的流动性冲击的可能性也很低。

目前，中国经济自身动能的恢复和外部需求的改善为空提供了更快的反周期调整。现在正是政策转向防范和控制金融风险、控制杠杆的时候。

近期政策调整带来的紧缩效应将表现在三个方面。首先，广义信贷增长率(作者计算的广义社会融资总量)将从2016年底的16%下降到今年的13%；第二，银行间市场利率可能提高40 -50个基点空；第三，央行将继续缓慢收缩资产负债表。

上述紧缩效应将对经济产生适度影响，因为与过去五年相比，经济基本面发生了显著变化。

首先，中国面临的外部环境非常不同。作者预测，2017年中国和亚太地区的出口将是2012年以来最强劲的。目前，全球经济在多种引擎的强劲推动下正在复苏，与过去五年相比，发达国家和中国以外的新兴经济体的基本面发生了变化。摩根士丹利全球贸易领先指数处于2010年以来的最高水平。强劲的外部需求将提振中国的出口增长，并部分抵消国内需求增长的放缓。

其次，中国的内部动能已经恢复。近几个月来，国有企业固定资产投资明显放缓。相比之下，经过几年的产能清理和调整，以私营部门为主导的制造业从外部需求复苏和通缩压力减轻中受益，其产能投资自去年底以来大幅回升。与国有企业相比，民营企业投资的杠杆率较低，更依赖自有资本，因此金融紧缩压力对其动能的影响相对有限。

第三，中国债务的边际效用有所改善。由于上述增长势头的转变，经济增长的信贷强度可能下降。在过去20年里，当外部需求疲软、国有企业投资推动增长时，中国的负债率将大幅上升，但一旦外部需求升温、私人部门投资恢复，负债率将稳定甚至提高。因此，2017年信贷的边际产出效率有望提高。据估计，每1美元的新增gdp需要4元的新增信贷支持，这比2015年底1: 6的高点要好。

第四，房地产市场最糟糕的周期已经过去。从2009年到2013年，新屋建设量从7亿平方米跃升至13亿至15亿平方米，大大超过了目前10亿至12亿平方米的销售量，并积累了大量库存，导致2013年至2015年房地产市场出现一轮深度调整。新屋开工量已从15亿平方米降至目前的12亿平方米，明显低于销售量(14亿平方米)，绝对库存水平有所下降。因此，尽管目前的房地产政策收紧，房地产市场不太可能在2013年至2015年经历类似的深度调整。

此外，本轮政策调整呈现出两个特点:部门间的协调，以及渐进式的利率和流动性管理。这反映出政策制定者已经吸取了2013年6月流动性短缺和2015年金融市场波动的经验。

最近的官方声明一再强调政策协调。今年4月25日发布的中央政治局会议纪要明确指出，要加强各监管部门之间的协调，防范系统性风险。与此同时，央行研究局此前发表文章指出，要避免因杠杆率过度上升而导致的债务流动性风险和资产泡沫，避免因信贷和投资过度压缩而导致的硬着陆。上述声明表明，政策制定者决心发挥监管协调机制的作用，灵活管理流动性，避免过度。因此，与以前相比，市场利率飙升和流动性冲击等尾部风险大大降低。对于一些扩张过快的金融机构来说，它们面临着收缩压力，只要它们保持没有系统性危机的底线，一些良性的局部调整也是控制杠杆政策的应有之意。

事实上，中国央行最近稳步而谨慎地收紧了货币政策。与2013年6月的剧烈波动相比，目前的市场利率有一个温和的上升趋势和可预测的速度。

虽然目前收紧货币金融监管政策可能会降低资本市场的杠杆率和投资者的风险偏好，从而对一些金融资产的价格产生短期影响，但与过去五年相比，经济的内外基本面发生了重大变化，收紧对实体经济的影响是可以控制的。作者预测，经济活动将逐渐放缓，但不会出现硬着陆。更重要的是，由于货币和金融服务的收紧，中国债务比率近年来的快速上升趋势预计将放缓，长期经济可持续性将增强。

邢/文主编/王栋

(作者是摩根士丹利中国首席经济学家)