光大证券：“经济差

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资料来源:ebs固体收集研究；作者:光大证券张旭

观点得到了验证，逻辑没有改变

由于流动性趋于收紧，r007的平均值每季度上升约30个基点。我们相信2017年第二季度比第一季度的增长将保持在这一水平。

自2016年以来，10y国家开发银行对r007的弹性为100%(即r007每上涨10bp，10y国家开发银行将跟随其上涨10bp)。事实上，将2016年的低收益率上升幅度与目前相比，我们还可以发现r007和10y的增幅是一样的。

同样，17q2中10y的平均值可能比q1高30bp。17q1的平均值为4.0%，因此q2的平均值可能会上升到4.3%。

由于收益率的自然波动性，从4月23日(报告发布之日)到6月底，收益率极有可能自上而下达到4.20%。事实上，这一点很快得到了验证:10y年4月24日，中国国家开发银行达到了4.21%，然后迅速降至4.20%以下。

1.1、逻辑不变

我们仍然坚持以前的观点(即使没有微调)，认为在主要海外央行退出、国内货币政策收紧、金融监管收紧以及当局对经济下滑的容忍度加大的背景下，长期和短期利率都将趋于上升。在第二季度和第三季度，债券市场很难有好的趋势机会。

正因为这个逻辑，一个月前提出的4.2%的仓位是安全的，4.3%的仓位增加不再适用。(这就是为什么我们在以前总是强调短期的“4.2%的安全性，4.3%的加仓”。事实上，17q2的平均值是4.3%，加上收益率的上升趋势，也就是说，6月份的平均值将超过4.3%。

你现在想买吗？

目前，10y CDB处于4.3%的水平，这受到越来越多卖家的关注，但我们认为这不是配置的好时机。从中长期逻辑来看，长期收益率仍将趋于上升。就短期而言，目前的4.3%相当于100万年前的4.2%，最多可以说是安全的，但很难与之相比。

事实上，利率产品和资本成本之间的息差也处于较低水平。为了消除资本成本季节性波动的影响，我们使用其年初以来的累计平均值进行研究，相应的10y中国发展收益率也使用相同的口径。目前，两者之间的息差仅为90个基点，而3月份收益率大幅下降前的息差为110个基点。

每个人看到更多的原因是判断经济正在走弱，货币政策将被迫放松。此时，可以提前分配。经济差异——宽松货币——早期分配是一个非常流行的逻辑，但它总是被伪造的。例如，去年10月，当市场与行人发生角力时，许多人的主要逻辑是为了这个目的，但后来的结果是长期的恐慌向上运动。(一些投资者认为，中国10月份的开盘价绝对值高于10月16日，因此不会重蹈覆辙。然而，尽管从长远来看有很多，资本成本是同步的，所以目前的情况与10月16日的情况相当。(

事实上，自去杠杆化以来，多头和空头之间的每一次背离(空头向上，多头向下)都以多头的报复性行为而告终。例如，今年3月下旬，长期利率产品处于较高水平，市场预期mpa的影响不可持续，因此收益率开始迅速下降(尽管短期利率产品持续上升)。然而，自4月中旬以来，收益率再次迅速下降。

理论上讲，经济不景气的逻辑——宽松货币——提前配置没有错，但在实际操作中遇到了新的挑战:

1.

去杠杆化和强有力的监管是主要的主题，当局已经增加了对经济衰退的容忍度，因此经济衰退不一定与宽松的货币政策相对应。

2.

由于汇率和外汇储备等因素，当主要央行退出宽松政策时，PBOC不一定想独自放松。

3.

监管政策仍在实施，因此长期收益率的压力将长期存在。

因此，我们坚持认为，中国发展银行10y年的收益率今年将趋于上升，2q、3q和4q的平均值分别为4.3%、4.5%和4.5%。然而，正如上一份报告中所表达的，今年10年后国家的开放很难说，这只适合我们的卖家在纸上谈兵。对于买家来说，一夜之间设定cd更现实。

糟糕透顶的期望

到目前为止，许多重要的监管文件尚未出台，但监管力度高于预期、低于预期的观点在市场上已经经历了几个周期。监管高于预期、低于预期的准确表述是，监管预期高于预期、低于预期。仔细想想，这真是一件非常有趣的事情。

事实上，监管从未改变。改变的是我们自己的期望。强监管的目的是减缓股票风险，防止风险被意外引爆，所以监管层的态度一直是生不如死，但不能死。只有当生命比死亡更糟糕的时候，市场才会有动机去减轻风险，并且它可以防止风险被意外引爆。(在这里，我们无意贬低监管者，并认为监管者做得非常成功。(

与宽松时间和紧缩时间政策相比，让市场处于压力之下可以让我们处于生不如死的状态，但我们不能死，这也是监管者的目标。事实上，监管政策的力度是市场承受能力的递增函数:市场承受能力越大，政策力度越大，迫使市场更有效地发挥杠杆作用；当市场几乎崩溃时，PBOC和监管机构将积极对冲。

在理想的条件下，我们将看到一个相对稳定的市场:低负担能力和轻监管；承载能力强，监管力度大；因此，市场趋势相对稳定。不幸的是，这种机制在运行过程中不可避免地会产生噪音:期望值太低。预期差异带来波动，波动通过两个渠道影响市场:

源地图

渠道1(投资者渠道):当市场过于乐观时，收益率将偏离其合理水平，当预期得到修正时，收益率将反弹。例如，自2月下旬以来，市场普遍认为监管力度低于预期，因此收益率在3月下旬开始下降。然而，在4月份一系列银监会文件出台后，市场终于意识到之前的预期过于乐观，收益率在恐慌中迅速上升。

渠道2(监管者渠道):政策力度是市场承受能力的函数，过度乐观的市场会压低收益率，促使监管者认为市场对政策有良好的承受能力，从而增加政策力度。之后，市场终于意识到预期差异的存在，并开始下跌。但是，此时的政策力度已经远远超过以前，所以市场波动会更大。

事实上，去年10月，这一渠道的交流体现在市场与中国人民银行之间的角力上。自10月中旬以来，货币政策收紧，资本成本上升。然而，市场认为空头迟早会下跌，所以它仍在不断配置。中国人民银行观察到，长期目标总是在下降，因此它不断完善其政策。直到最后，市场意识到了预期的偏差，信心开始崩溃，导致长期利率快速上升的趋势。

在市场波动中，监管不力或预期失误造成的影响更大吗？显然是后者。政策出台花了半年多的时间，监管机构通过反复通报不断发布政策信息。在这种情况下，我们找不到合理的理由将市场波动归咎于中国人民银行和监管机构。因此，真正可怕的不是监管政策，而是糟糕的预期。当市场普遍认为监管力度低于预期时，债券市场的潜在风险就更大了。

结论

我们对4.2%安全性和4.3%加仓的观点已经被市场验证，我们的逻辑保持不变(即使没有微调)，即我们认为10y利率产品将呈上升趋势，2q、3q和4q的平均值分别为4.3%、4.5%和4.5%。

由于回报率将逐渐提高，100万年前提出的分数(如4.2%和4.3%)将不再适用，这就是为什么我们在报告中总是强调短期。目前，10y的市场份额为4.3%，越来越多的卖家已经翻身。然而，在我们的逻辑框架中，目前的4.3%只是100万年前的4.2%，期限差价还不够，所以我们认为这不是配置的好机会。

事实上，对于买家来说，更实际的策略是匹配cd并在一夜之间杠杆化。原则上，杠杆率越大越好，这取决于每个机构的融资能力和未来净赎回的压力。

市场的许多方面主要是基于经济差异的逻辑——宽松的货币——早期配置，但问题是这种经典逻辑遇到了新的挑战(详见正文)。自去年8月开始去杠杆化以来，经济缺口——宽松货币——早期配置的逻辑从未奏效，最终长期利率将会报复。(最残酷的一次发生在2016年10月下旬。一些投资者认为，中国10月份的开盘价绝对值高于10月16日，因此不会重蹈覆辙。然而，尽管从长远来看有很多，资本成本是同步的，所以目前的情况与10月16日的情况相当。(

自年初以来，卖方报告监管高于预期，监管低于预期。然而，事实上，监管的态度并没有显著改变，它始终保持着生不如死的优势。在这个过程中，恰恰是我们的市场本身发生了变化。过度乐观的市场预期将通过投资者和监管者给市场带来潜在风险。

因此，真正可怕的不是监管政策，而是糟糕的预期。当市场普遍认为监管力度低于预期、空利润耗尽时，债券市场的潜在风险就更大了。