央行定调下阶段货币政策：为去杠杆提供平稳流动性

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在强有力的监管下，金融去杠杆化持续了几个月，这让市场感到不安，甚至引发了对市场流动性风险上升的担忧。在私下或会议中，许多人都在讨论这个问题，但没有统一的答案。

5月12日，央行发布了《中国货币政策实施报告》(2017年第一季度)(以下简称《报告》)，明确指出下一阶段要把握去杠杆化与保持流动性基本稳定的平衡，为稳定增长、重组、去杠杆化、抑制泡沫和防范风险提供相对稳定的流动性环境。

深湾宏源(000166，BUY)(港股00218)首席分析师桂在接受《中国商报》采访时表示，该报告提到，不仅要稳定增长、满足经济生产的需要，还要降低杠杆率、抑制资产泡沫，并寻求两者之间的平衡。如果我们在过去说同样的话，我们过去更强调稳定增长，但现在我们正在提高杠杆率和消除泡沫。在这份“报告”中，人们反复提到要降低杠杆率。这是更重要的一面。”

方正证券(601901，BUY)首席经济学家任泽平指出，近期金融监管力度过大，市场情绪紧张。央行还应注意避免政策收紧造成的叠加效应，导致激进去杠杆化甚至无序去杠杆化，引发局部或系统性金融风险。在风险防范和去杠杆化的政策目标下，预计央行将继续保持稳定和中性的政策立场，保持流动性的紧张平衡。

市场流动性保持着一个紧密的平衡

一家大型商业银行的金融市场部人士曾在一个论坛上透露，今年1月，一些股份制银行因为没有债券而借钱，市场一度出现流动性瞬间消失的现象。“债券是有限的。在某一点上，回购质押品时没有息票，这就形成了立即消失。”

报告称，今年以来，央行通过中期贷款(mlf)和抵押补充贷款(psl)等工具补充中长期流动性缺口，合理操纵反向回购和临时流动性工具(tlf)的操作强度、期限匹配、到期时间和起止节奏，“削峰填谷”消除了临时和季节性因素对流动性的干扰。

具体而言，今年1月，央行通过临时流动性工具(tlf)操作，向几家拥有大量现金的大型商业银行提供了临时流动性支持，以确保春节前现金交割形成的集中需求，促进银行体系和货币市场流动性的平稳运行。此外，今年2月3日和3月16日，公开市场7天、14天和28天反向回购的成功利率两次上调，幅度为10个基点，3月底的利率分别为2.45%、2.60%和2.75%。与此同时，中央银行对主要银行的最低贷款利率也上升了同样的幅度。

报告显示，央行还两次上调了长期贷款利率，调整后的隔夜、七天和一个月利率分别为3.30%、3.45%和3.80%。

针对上述调整，《报告》指出，从目前情况看，公开市场利率更加灵活，客观上有利于去杠杆化、抑制泡沫和防范风险，符合中央经济工作会议精神。

整个货币市场的利率已经上升。3月份银行间同业拆借月加权平均利率为2.62%，比去年12月份高18个基点，比去年同期高53个基点。截至3月底，隔夜和一周市净率分别为2.54%和2.85%，与去年年底相比，两者均增长了31个基点。4月和5月，这种上升趋势持续，隔夜市净率达到2.85%以上。

这种调整也已经传递到债券市场。自4月份以来，一些企业的债券发行率一度超过7%，许多企业取消或推迟了债券的发行。

今年以来，央行在公开市场操作中主要使用反向回购和多边基金，旨在“削峰填谷”，保持银行体系流动性基本稳定。

根据《报告》的分析，由于外汇流入和流出、财政税收征管和支出、存款准备金存款和提取、现金交割和提取、可转换债券(Aiji、净值、信息)/可交换债券冻结资金和解冻、季末监管评估和市场预期变化等长期、季节性和临时性因素，很可能导致银行体系流动性的上升和下降，公开市场操作的强度和节奏也将灵活切换，有时会走出“填谷”

没有必要去想“饮弓蛇影，草木皆兵”

“三大”金融去杠杆化继续深化，引发市场担忧。一些业内人士指出，金融市场近期面临高频震荡的风险。另一个值得关注的问题是，市场正在热烈讨论所谓的“缩减央行席位”。今年2月和3月，央行资产负债表的总资产一个接一个下降。

对此，《报告》表示，央行的“收缩”不一定意味着收紧货币政策。例如，资本外流背景的下降可能会产生“收缩”效应，但实际上它可能是放松货币政策，因此简单地与外国央行的“收缩”相比较是不合适的。根据这份报告，根据现有数据，央行的资产负债表在4月份再次变成了“扩大报表”。

在此背景下，对于下一阶段的货币政策思路，央行提出要灵活运用多种货币政策工具，合理安排相关工具的匹配和操作节奏，保持流动性的基本稳定，这不仅为信贷的合理增长提供了必要的流动性支持，也防止了信贷的过度扩张和杠杆率的进一步提高。加强金融监管协调，将监管政策出台的时机和节奏有机结合，稳定市场预期，把握去杠杆化与保持流动性基本稳定的平衡，稳定增长，调整结构和杠杆

最近，央行研究局局长徐中指出，事实上，杠杆率上升与危机的关系比杠杆率水平更为密切。去杠杆化需要一个过程，既要避免因杠杆比率过度增加而导致的债务流动性风险和资产泡沫，又要合理把握去杠杆化的节奏，避免信贷和投资过度压缩对经济增长造成的损害，避免去杠杆化和表收缩带来的“债务通缩”风险。

桂向《国家商报》记者指出，从目前实体经济运行情况来看，过去过分依赖信贷增长、依赖资金的格局确实要面临改变。中央政府将去杠杆化提高到强调金融安全的水平。在这种情况下，整个资本运营格局将趋紧，经济增长的结构性调整可能会非常痛苦。即使是实体经济也将在更加痛苦的环境中进行。“这一点，每个人都必须有心理准备。”

央行金融稳定局局长雷璐最近发表了一篇题为《建立宏观审慎管理体系，有效防控金融风险》的文章，直言有效的风险防控需要消除市场小幅波动是系统性风险的想法。

任泽平预测未来将由“适度去杠杆化”主导。“三会”将加强协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，避免监管风暴，与时俱进，改变空空间，把握去杠杆化与保持流动性基本稳定的平衡。然而，市场不应冒任何风险，在去杠杆化生效之前，货币政策和监管政策仍将面临压力。

对于未来的流动性变化，交通银行金融研究中心高级研究员陈济指出，在金融领域持续风险控制和去杠杆化的背景下，短期内货币政策将保持中性和紧缩，短期内不会有太大变化。同时，为了引导资金从虚拟走向真实，进一步规范和加强对金融机构部分表外业务的监管也是今后的发展趋势。市场整体流动性在中短期内可能会有所收紧，但协调监管的步伐很可能也会综合考虑市场承受能力，防范系统性风险，因此市场利率不太可能快速突破并上行。