方星海：豆粕期权意义重大 未来会上更多商品期权

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凤凰财经新闻3月31日，首个商品期权品种豆粕期权在大连商品期货交易所上市，中国证监会副主席方星海出席并致辞。方星海表示，豆粕期权的正式上市将提升期货市场的价格发现功能，有助于推动期货公司的业务发展。在国外，期权占衍生品的一半，而商品期权将在中国取得巨大成就。希望交易所掌握风险管控，不要追求交易量。

豆粕期权将提升市场功能。根据实体经济的需要，未来将有更多的商品期权上市。

投资者需要了解豆粕期权的风险特征，并在充分了解豆粕期权的规则后开始交易豆粕期权。随着豆粕期权工具体系的逐步完善，中国商品市场将不断完善。

上市的第一天，半小时内就卖出了1万多份豆粕期权

在豆粕型期权上市的第一天，交易量在半小时内就超过了10000笔，其中包括6000多个看涨期权和近5000个看跌期权。

在豆粕期权上市的第一天，有许多投资策略可供选择

豆粕期权定价:

采用Baw模型作为大交易的基准价，具有计算速度快、周期短的优点；缺点是当最后期限很长时会有很大的偏差。在本报告中，美国二叉树期权定价模型被用来计算新上市期权合约的价格。模型步长为1000步，利率为基准一年期定期存款利率的1.5%，波动率由不同到期日和不同行权价格的cbot豆粕期权的隐含波动率计算。

对豆粕期权策略的建议；

基于对豆粕的基本面分析和豆粕在上市初期可能的特征，本文向不同类型的投资者推荐交叉组合策略、定向策略和套期保值策略。

基于美国农业部种植意向报告的不确定性，建议投资者构建买入看涨豆粕期权和卖出相同行权价格和期限的豆粕期权的交叉组合策略。

基于对豆粕期货合约可能出现阶段性反弹的判断，推荐投资者买入看涨期权的单边策略和牛市价差策略

根据不同主体的套期保值需求，我们推荐买入看跌期权的保护性套期保值策略、卖出看跌期权的对冲策略和长期双重套期保值策略。详情见下文。

豆粕期权交易的风险预警；

由于期权在中国的历史较短，投资者对期权的理解并不深刻。投资者在参与期权交易的过程中，应注意选择一种比较熟悉的适合自己情况的策略；在商品期权上市的初始阶段，期权开户的门槛相对较高，市场参与者可能相对较低。虽然有做市商，但期权的流动性风险仍然很高，尤其是非主合约的流动性(7月和8月都是非主合约)。可怜的；期权交易不同于期货交易，期权交易的卖方有被行权的风险。

一、豆粕期货期权定价方案

1.1大企业豆粕期货与cbot豆粕期货的比较

豆粕期货和cbot豆粕期货都是豆粕。虽然中美之间没有直接的豆粕贸易，但两国压榨和使用的大豆与cbot大豆期货价格密切相关。供应方相同的影响因素使得两国的豆粕价格保持很高的相关性。

数字

从图1可以看出，大企业豆粕期货的主合约价格与cbot豆粕期货的主合约价格基本一致。从2016年1月1日至今，豆粕期货价格与cbot豆粕期货价格的相关性高达0.85。

从图2可以看出，大商研究所豆粕期货90天历史波动与cbot豆粕期货基本一致。尤其是近期，两个期货品种的90天历史波动基本处于同一水平。

1.2 CBOT豆粕期权的隐含波动率

芝加哥商品交易所(cbot)豆粕期权是世界上最活跃的豆粕期权合约。虽然商志学院的豆粕期权和大商学院的豆粕期货期权结算日期不同，但作为一种全球性商品，豆粕的价格波动规律应该是一致的。

cbot豆粕期权的隐含波动率在一定程度上可以为即将上市的大型商业银行的豆粕期货期权的隐含波动率提供参考。

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从上图可以看出，cbot豆粕期权的隐含波动率表面具有明显的波动微笑特征。从以上分析中，我们知道大商厦的豆粕期货价格与cbot豆粕期货价格之间有很高的相关性，它们的历史波动趋势基本一致。利用cbot豆粕期权隐含波动率数据计算即将上市的大型商业银行的豆粕期货期权价格具有代表性。

1.3大企业豆粕期权定价方案

大商学院将于2017年7月、8月、9月、11月和12月以及2018年1月和3月上市交易的豆粕期权合约。相应的到期日为2017年6月7日、7月7日、8月7日、10月13日、11月7日、12月7日和2018年2月7日。

根据中国结算豆粕期货期权合约规则中的行权价格规则，行权价格应覆盖前一交易日豆粕期货合约结算价波动幅度对应的价格区间1.5倍。前一交易日豆粕期货合约的结算价分别为2819、2830、2789、2813、2890、2829和2881。通过计算，行权价格范围为2550-3150，行权价格区间为50。

大商证券交易所的豆粕期权是美国期权。在美国期权定价模型中，通常使用二叉树模型和baw模型，而大商证券交易所的基准价格是baw模型。与步长较大的二叉树模型相比，交易所采用的baw模型在时间限制较短时更快、更准确，但在时间限制较长时偏差较大。

在本报告中，美国二叉树期权定价模型被用来计算新上市期权合约的价格。模型步长为1000步，利率为基准一年期定期存款利率的1.5%，波动率由不同到期日和不同行权价格的cbot豆粕期权的隐含波动率计算。

通过样条插值完成cbot豆粕期权的隐含波动率数据，然后将完成的数据乘以大商研究所豆粕期货与cbot豆粕期货前一交易日的历史波动率之比为0.75，得到所有到期日和所有行权价格对应的隐含波动率数据，如表1所示。由于大商豆粕期权的到期日和行权价格区间比cbot豆粕期权更加集中，因此所采用的波动率数据是前一节cbot豆粕期权隐含波动率表面中间区域的数据。

通过将不同期限和不同行权价格的波动率数据纳入二叉树模型，看涨期权和看跌期权的价格计算如表2和表3所示。

图表

二、期权价格的影响因素

根据期权定价模型，期权价格取决于行权价格、到期时间、目标价格、无风险利率和波动率五个参数，这五个参数的变化会对期权价格产生不同的影响。具体分析如下:

行权价格与期权价格的关系:对于看涨期权，行权价格与看涨期权价格成反比，即行权价格越低，行权价格越高，看涨期权价格越低；对于看跌期权，行权价格与看跌期权价格之间存在正相关关系，即行权价格越高，看跌期权价格越高，行权价格越低，看跌期权价格越低。

到期日与期权价格的关系:根据希腊字母theta的特点，期权价格随着到期日的临近而下降。也就是说，期权价格与到期时间之间存在负相关关系，到期时间的变化对行权价格附近的期权价值影响最大。此外，平价期权的θ单调递减至负无穷大，而非平价期权的θ将先递减后递增，并随着期权接近到期日而收敛至0，这表明平价期权受影响越来越大，而非平价期权受影响越来越小。

标的价格与期权价格的关系:对于看涨期权，标的资产价格与看涨期权价格正相关，即标的资产价格上升，期权价格上升；随着基础资产价格下跌，期权价格也会下跌。对于看跌期权，标的资产价格与看跌期权价格负相关，即标的资产价格上升，期权价格下降；随着基础资产价格下跌，期权价格上涨。

无风险利率与期权价格的关系:对于看涨期权，利率的提高会增加期权价值；对于看跌期权，利率上升会降低期权的价值。对于看涨期权，标的资产价格越高，利率对期权价格的影响越大；对于看跌期权，标的资产价格越低，利率对期权价格的影响就越大。此外，期权越接近到期日，利率变化对期权价值的影响就越小。

波动率与期权价格的关系:根据期权的希腊字母vega的特征，波动率与期权价格正相关，即波动率增加会增加期权价格，而波动率减少会降低期权价值。在行权价格附近，波动性对期权价值的影响最大。Vega随着期权到期而减少，表明期权到期越近，波动对期权价值的影响越小。

第三，期权交易的过程

3.1明确参与期权交易的目的

根据上述参数与期权价格的关系，我们需要重点关注期权交易过程中的方向、波动和时间三个因素。方向意味着交易者应该考虑期权开放的方向和目标价格波动的方向；波动意味着交易者应该考虑标的价格波动的大小和速度；时间是指交易者应该考虑期权头寸的时间和基础价格波动开始的时间。如果期权交易者想弄清楚以上三个因素，他们首先应该弄清楚参与期权交易的目的。如果交易者想获得短期方向和一些移动速度，他们可以选择浅想象期权的买家。也就是说，预期目标价格的快速移动将使浅虚值合约变成平值或实值状态，这样不仅可以获得方向，还可以获得方向的加速。如果交易者想要赚取的是时间价值的损失，他们可以选择相对较深的虚拟价值合约的卖方。如果交易针对的是一个特殊事件，但不清楚该事件的结果是获利还是获利空，你可以选择同时买入看涨期权和接近平均价值的看跌期权。

3.2持有期权头寸

在明确参与期权交易的目的和建立期权头寸后，在持有期权头寸的过程中应考虑期权价值的时间损失、行权价格与标的价格的距离等因素。如果交易者在期权中持有多头头寸，他们应该关注期权的时间损失，也就是说，如果基础价格没有朝着预期的方向移动，即使方向是正确的，最终也可能是损失；如果交易者持有空的期权，他应该更加注意行权价格和基础价格之间的距离。当期权合约处于深度虚拟价值状态时，卖方的风险相对较低，但如果期权合约变为深度虚拟价值状态，那么期权卖方的风险意识将大大提高。总之，我们应该在持有期权的过程中思考和观察。

3.3结算期权头寸的选择

有三种方法来确定期权头寸:平仓、行使和执行，以及放弃。行权是在行权有利可图时结算期权头寸的方式，履约是在期权卖方履行其义务时结算期权头寸的被动方式，放弃是一种被动和无奈的选择。本文主要关注选择平仓时需要考虑的因素。

与期货投资一样，平仓期权包括利润平仓、利润平仓和亏损平仓。在期权头寸持有期间，有必要考虑收盘时间，投资者应在期权交易过程中建立空止损(获利)和时间止损(获利)的概念。如果交易者在期权中持有多头头寸，空之间的止损是标的向相反方向移动的量，所有错误方向的头寸必须离开，这就是空之间的止损；时间止损意味着看涨期权的人必须考虑他们可以等待预期市场开始的时间。如果他们计划等待3天，而市场在3天后仍未启动，他们将离开市场，重新考虑下一笔交易。另外，当市场发酵时，你也应该选择平仓并离开市场，因为此时你已经失去了交易的动力。

四、豆粕期权投资策略建议

4.1交叉组合策略

自2月中旬以来，由于南美大豆产量高、美国大豆种植面积预期增加、国内豆粕需求淡季等因素，国内豆粕期货价格一直在向下波动。美国当地时间3月31日12: 00(北京时间4月1日0: 00)，美国农业部将发布新季度大豆种植意向报告。美国农业部2月份的预测报告预测，新季度大豆种植面积将达到8800万英亩，目前市场预测的最低值为8700万英亩。大多数人认为新季度大豆种植面积将比上年增加500万亩，达到8821.4万亩，最高市场预测值为8882.5万亩。因此，如果3月份的种植意向报告是8700万英亩及以下，它将为市场带来利润；如果3月份的种植意向报告是8900万英亩或更多，它将构成profit空市场；如果3月份的种植意向报告在8700万至8900万英亩之间，对市场的影响是中性的，当前的市场价格基本上反映了这一信息。

基于上述不确定性事件，建议投资者在国内豆粕期货期权合约上市首日以事件驱动(爱情基础、净值和信息)为动机进行干预，同时选择购买相同执行价格和期限的豆粕看涨期权和看跌期权，构建跨期投资组合策略。

4.2定向战略

基于对豆粕的基本面分析，我们认为豆粕1709合约具有很强的支撑作用，后期有很高的阶段性反弹概率。因此，在单边策略中，我们建议购买期权价格和行权价格合适的期权合约。此外，投资者可以根据他们所能承受的风险和回报来构建牛市蔓延策略。

4.3对冲策略

购买看跌期权的保护性对冲策略

基于对豆粕的基本面分析，目前豆粕1709合约的支撑作用相对较强，但仍存在持续下跌的风险。为了规避长豆粕期货合约下跌的风险，投资者可以选择购买期权价格较低的浅虚置期权合约。这种策略的优点是避免了价格下跌的风险，同时保留了价格上涨带来的利润。此外，该策略只需支付版税，无需支付押金。

卖出看跌期权的补偿性对冲策略

基于对豆粕的基本面分析，豆粕期货价格可能在后期出现阶段性反弹。对于真正的企业，他们仍然可以通过以较低的行权价格出售看跌期权来抵消现货成本。也就是说，如果豆粕期货价格上涨并高于行权价格，投资者可以用获得的特许权使用费抵消现货成本；如果豆粕期货价格低于行权价格，实体企业也可以获得预期的原材料采购成本。

多头头寸的双期套期保值策略

根据对豆粕的基本面分析，如果一个实体持有不止一个豆粕现货或期货，它可以通过建立不同的看涨期权和看跌期权头寸来构建一个两期套期保值策略。也就是说，同时买入虚拟看跌期权和卖出虚拟看涨期权，其中看涨期权的行权价格高于看跌期权。这种策略的优势在于，它可以降低投资组合策略的成本，避免不利价格变动的风险，并保留获得潜在收益的能力。这种策略的特点是最大损失和利润是有限的。

V.豆粕期权投资的风险预警

5.1适宜性风险

由于期权在中国的历史较短，而且商品期权是首次上市，大多数国内投资者对期权的理解并不深刻。建议投资者选择适合自己经济状况且相对熟悉交易的选项。

5.2流动性风险

由于在商品上市的初始阶段，交易所对期权开户的门槛很高，因此在期权上市的初始阶段，参与者可能很少。虽然有做市商，但期权上市初期的流动性风险相对较高，尤其是非主合约(7月和8月是非主合约)，因此投资者应注意避免流动性差的合约。

5.3被行使的风险

期权交易不同于期货交易，因为作为期权的卖方可能每天都要行权，从而打乱了原来的投资计划，特别是当期权是真实价值时，期权的买方有更高的行权概率。因此，在期权交易中卖出要注意每天是否收到业绩通知。如果行使，投资者需要结束他们原来的投资策略，制定新的投资计划。