MLF“加息”：政策调整信号明确

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24日，央行再次启动中期贷款业务。出人意料的是，与本月13日同期的品种相比，此次mlf的操作利率都提高了10个基点。这是自2014年多边基金成立以来，中国央行首次上调操作利率。

在美联储加息、全球流动性边际收缩、债券市场趋势逆转、经济阶段稳定、通胀预期上升和社会金融持续高速增长的背景下，多边基金操作利率的提高刺痛了市场对加息的敏感性。下午，债券市场和现货市场都出现了快速下跌。

分析师指出，多边基金已成为央行发行基础货币的主要渠道之一。提高多边基金的操作利率将产生类似于“提高利率”的效果，这是对市场利率的“提高利率”。其背后突出的是货币政策面临的调整压力，以适应根本性变化，实现去杠杆化和稳定汇率的目标。

Mlf有点惊讶

24日下午，央行通过官方微博宣布，当日22家金融机构的mlf操作总额为2455亿元，其中6个月1385亿元，1年1070亿元，获胜利率分别为2.95%和3.1%，比上年同期上升10个基点。"

多边基金的运作应该是“出乎意料和合理的”。

上周，央行通过公开市场操作实施了大量净投资，并使用临时流动性工具(tlf)为几家大银行“输血”，货币市场流动性紧张局面有所缓解，市场短期资本供应恢复正常，流动性风险有所降低。周一，央行取消了回购，公开市场操作重新获得了净回报。然而，当天市场资本供需仍保持适度平衡。

虽然短期内现金回笼的压力依然存在，25日市场的跨部门流动性供求仍存在一定压力，但如果央行继续通过反向回购滚动操作或slo、slf等储备工具提供短期流动性支持，货币市场的问题不会很大。因此，央行再次实施多边基金业务多少有些出人意料。

当然，央行选择多边基金是合理的。第一，1月份到期的多边基金很多，达到4355亿元，而之前的操作没有实现完全延续。本月13日，央行为21家金融机构开展了3055亿元人民币的融资业务。第二，反向回购、slo、slf甚至tlf的期限都很短，余额过大会加重假期后的回笼压力。截至1月24日，央行的反向回购余额仍为1.91万亿元，另外2055亿元的mlf已于2月到期。上周五启动的tlf操作也将到期。第三，多边基金已经成为对冲外汇储备下降的主要工具。第四，一些机构仍存在流动性缺口。

24日上午，由于公开市场操作保持净回报，横截面流动性吃紧，市场对央行将再次实施mlf操作的预期升温。随后，一些媒体报道称，中央银行对一些机构进行了洗钱活动。

边际紧缩信号很明显

如果不是因为加息，这次mlf操作应该被理解为“节前生火送暖”。然而，“如果”只是一个假设...

24日下午，传销消息基本敲定，但有媒体称一年期传销利率上调10个基点。几乎与此同时，国债期货大幅下跌，现货收益率大幅上升。

市场上对多边基金利率上调有多种解释。起初，据说多边基金利率的提高是中央银行对个别机构采取的惩罚性措施。然而，一些业内人士指出，补充贷款的操作利率较高。如果个别机构受到惩罚，这些机构可以申请补充贷款，从而避免市场对多边贷款利率变化的“过度”解释。

另一个论点是，流动性是最近才注入的，通过略微提高多边基金利率，放松和收紧这两个政策信号可以得到对冲，市场可以避免做出过于宽松的解释。但是，央行通常在春节前注入流动性，而反向回购和tlf操作周期不长，春节后到期，因此是“可逆的”，但利率调整在短期内是不可逆的。

更重要的是，在市场利率改革的背景下，利率体系的“锚”正逐步从以前的存贷款利率向货币市场利率转移，而央行的日常货币政策操作利率在市场利率中起着基准作用。此外，多边基金业务已经正常化，成为央行投放基础货币的主要渠道之一。调整mlf利率将对市场利率乃至整个利率体系产生系统性的影响，其对市场预期的影响也是显而易见的——市场将mlf利率上调理解为提高市场利率。由于央行提高了mlf操作，它至少表明它容忍了这一举动对市场利率和利率预期的可能影响。

事实上，纵观以往的mlf操作信息，简单比较就可以发现，央行在描述流动性监管基调时，不仅调整了mlf操作利率，还将以往的“保持银行体系流动性合理充裕”改为“保持银行体系流动性基本稳定”，从而实现了与2016年中央经济工作会议流动性提法的一致性。这也反映了央行货币政策取向的边际调整。

加息的四个原因

至于央行为何上调mlf操作利率，根据综合市场机构的分析，目前有四种合理的解释:

首先，适应根本性的变化。保持货币政策稳定和中性的内涵是适应货币政策的基本方面。与特定时期的特定基本面相比，货币条件不应过于宽松或过于紧缩。自去年8月以来，中国经济放缓并趋于稳定，经济运行中“稳中求进”的积极因素增多，市场对经济触底的担忧逐渐缓解。与此同时，受海外再通胀预期、国内供给方改革、环境保护等因素影响，上游原材料价格大幅上涨，工业产品价格恢复正增长，并快速上涨，带动下游消费品价格在一定程度上上涨，市场通胀预期再次上升。根据保持稳定和中立的要求，货币政策应根据根本变化进行调整。目前，货币政策应适度向紧缩方向调整。

第二，促进金融去杠杆化。近年来，金融机构有扩大规模的强烈意愿，各种金融创新促进了资产负债表内外资产负债的持续快速增长。然而，与此同时，央行资产负债表的扩张在最近两年放缓，基础货币供应的增长也放缓了。因此，基础货币增长放缓，但广义货币增长迅速，金融体系的实际货币乘数和实际杠杆率持续上升。

在银行系统中，这种现象主要表现在理财业务的快速增长上。近几年来，城市商业银行、农村商业银行等一些中小银行积极扩大负债规模，发行银行间存单，扩大资产负债表规模，意图在角落里赶超大银行。在各种资产收益下降的背景下，债务成本和利润目标的压力驱使金融机构通过增加杠杆、期限和风险来扩大利润，导致金融机构杠杆增加和期限错配的风险累积。

然而，经济调整增加了金融风险暴露的可能性。自去年以来，监管机构一直在发布政策，明确旨在防范和控制风险，促进金融去杠杆化。在2016年的中央经济工作会议上，风险防范的要求上升到了更重要的位置。从这个角度来看，央行也有可能通过适当调整市场利率来促进金融机构去杠杆化。

第三，释放信用监管的信号。自去年底以来，该行的机构信贷迅速释放。据一些机构调查的信息显示，年初银行放贷的冲动仍然很强，1月份发放的信贷量甚至可能超过去年同期。这也可能是央行提高多边基金运营利率的一个考虑因素。

第四，稳定内外利差，支持人民币汇率。最近，央行投入的流动性很大，可能会对人民币汇率造成一定压力。央行适度上调市场利率，这也有助于稳定内外利差，支撑人民币汇率。

总之，央行调整多边基金利率的政策信号相对清晰，去杠杆化还远未结束。金融机构的当务之急应该是合理调整资产负债规模，继续加强流动性管理。然而，市场人士指出，自去年10月以来，市场利率中心已大幅上升，反映出一些人预期提前“加息”，因此没有必要对mlf加息感到恐慌。