“首单”PPP资产证券化“成色不足”

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“报价系统中的ppp资产证券化不属于NDRC证监会联合发布的监管框架下的资产证券化。”联合出版是国家发改委推荐的高质量项目的绿色通道系统，是对特定ppp项目证券化的鼓励和激励措施。考虑到ppp证券化初始阶段的严格要求和规则的统一性，中国证监会将考虑对报价系统的证券化定期审查规则进行一定的指导性调整。”中国证监会债券监管部副主任严在接受《21世纪经济报道》采访时表示。

当市场期待首个ppp项目资产证券化时，2月3日，“太平洋(601099，买)证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”(以下简称“新水源ppp资产支持专项计划”)在机构间私募产品报价和服务系统(以下简称“报价系统”)中成功发行，成为国内首个ppp资产证券化项目

鉴于第一批订单可能带来的示范效应，消息一出来，该产品就引起了市场的极大关注。然而，根据《21世纪经济报道》记者的采访，“新水源ppp资产支持专项计划”的“第一顺序”应该称为ppp证券化的“替代方式”。

“一阶”替代实现方式

据悉，新水源ppp资产支持专项计划总规模为8.4亿元，其中重点项目为8亿元，次要项目为4亿元；发起人是新疆昆仑新水源科技有限公司，项目经理是太平洋证券。

列入基础资产的甘泉堡工业园污水处理ppp项目，属于乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司ppp项目，是乌鲁木齐市率先尝试的少数ppp项目之一，后者已被纳入财政部公布的ppp项目库。

此外，甘泉堡工业园区污水处理ppp项目严格执行了项目立项、项目准备、项目采购、项目实施和项目移交的全过程，并于2016年1月8日正式投产。特许经营期为自污水处理项目通过环保验收之日起28年。

在市场参与者眼中，上述信息足以表明，这一单一产品并不是市场所期待的“第一单”ppp资产证券化项目，而应该仅仅被归类为传统资产证券化的单一普通产品。

“首先，国家发展和改革委员会和中国证券监督管理委员会联合发布了一份文件，而发布的单位是当地的证监局和两个交易所，它们没有发布到报价系统。”一位不愿透露姓名的券商资产证券化业务人士在北京接受《21世纪经济报道》记者采访时表示:“其次，项目本身必须有两年的运营时间，而这个硬性指标还没有实现。”

2016年12月26日，中国证监会和国家发展和改革委员会联合发布了《关于推进传统基础设施政府与社会资本合作项目资产证券化的通知》(以下简称《通知》)。其中，“界定以推进资产证券化为重点的ppp项目范围”的条件之一是:“项目已完成并正常运行2年以上，建立了合理的投资回报机制，产生了持续稳定的现金流。”

监管当局的声明也表明，第一个ppp资产证券化产品的质量是不够的。

“报价系统的单一证券化是企业和中介机构之间的自发合作，其迅速推广也是ppp项目证券化市场逐渐活跃的表现。但是，报价系统的ppp资产证券化不属于NDRC证监会联合发布的监管框架下的资产证券化。联合出版是国家发改委推荐的高质量项目的绿色通道系统，是对特定ppp项目证券化的鼓励和激励措施。考虑到ppp证券化初始阶段的严格要求和规则的统一性，中国证监会将考虑对报价系统的证券化定期审查规则进行一定的指导性调整。”

“这本来是一个正在进行的项目，但是ppp资产证券化的概念出来之后，它就要依靠这个方向，因为一旦‘第一个订单’成功了，对后续的业务会很有帮助。”前述券商资产证券化业务人士告诉《21世纪经济报道》记者，“这应该只是一个案例。”

“2年运行时间”的阈值更高

闫表示，公告发布前，中国证监会在推进ppp资产证券化的过程中做了大量的研究和准备工作。基础资产负面清单和资产证券化监管问答为ppp证券化预留了空扩张空间和路径。由于ppp本身的创新和市场意识的提高，ppp证券化并没有取得突破。

“NDRC和中国证监会联合发布文件的初衷是支持ppp证券化，并为市场设定一个基准和规模。特别是在启动之初，通过NDRC对项目的优化，将为ppp资产证券化建立良好的市场秩序和声誉。为提高投资者的认可度，证监会和各交易所将集中监管资源，根据真实出售和破产隔离的原则优化ppp证券化的审核和发行效率，增强ppp项目或资本参与者对整个市场的服务和吸引力。

无论"第一顺序"花在谁身上，在监管政策利好的背景下，大多数市场参与者都对ppp资产证券化的前景持乐观态度。然而，一些机构指出，《通知》对ppp项目范围的严格限制使得ppp资产证券化项目“比想象的更加困难”。

《通知》对ppp项目资产证券化的范围有四个要求:一是项目严格履行了审批、核准、备案程序和实施方案审批程序，与政府、社会资本和项目参与方签订了规范有效的ppp项目合同。合作顺利；二是项目建设质量符合相关标准，能够持续安全稳定运行，具有较强的项目履约能力；三是项目已建成并正常运营2年以上，建立了合理的投资回报机制，产生了持续稳定的现金流；第四，原权利人信用良好，内控制度健全，可持续经营能力强，最近三年无重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。

“第一个条件将筛选出许多公私伙伴关系项目，因为市场上有许多真正负债的假公私伙伴关系，而且许多项目私下里也同意固定回报。”上述资产证券化从业人员告诉记者。

但是这个条件不是最严格的。

“正常运行2年以上”的要求应该是最严格的。”上海一位从事资产证券化业务的律师在接受《21世纪经济报道》采访时表示，持续稳定的现金流“可能难以直接、客观地判断，但操作时间是一个很难把握的指标。”

严认为，传统基础设施从建成到证券化需要经过试运行、项目质量检查和现金流计算等复杂环节，尤其是面对资本市场，需要可靠的财务数据和基础资产的安全性。因此，需要一定的运行周期进行评估和分析，同时需要较长的运行周期来有效检验基础资产的绩效，为防范道德风险、避免传统城市投资和债务模式的变异提供了严格的防火墙。

ppp项目的资产证券化除了被卖空之外，还将面临许多市场挑战。

招商局证券(600999，BUY)电力公用事业研究小组最近的研究报告指出，当前全国乃至世界都面临加息的背景，而政府收入项目的一般利率较低；在加息的背景下，如何将一些低利率项目的资金进行匹配，将是ppp项目的一个重点考虑方向。

此外，该团队认为，未来如何开展资产证券化以降低其他低收益或运营不稳定的ppp项目的资本成本，将决定ppp行业的未来趋势。