完善跨境资本流动管理的政策逻辑和调整尺度

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最近，由于美元加息等综合因素，人民币兑美元贬值，跨境资本外流压力加大。把握当前改善跨境资本流动管理的核心思路和内在逻辑，有利于更好地规划和考虑跨境资本流动风险，稳步推进外汇管理改革，更好地实施新的管理规则和标准，更好地协调与各管理部门的关系。

管理的政策逻辑

(1)一贯采用的所有贸易和投资便利化措施。根据理性预期理论，理性预期在宏观政策框架中发挥着重要作用。宏观政策的有效性不仅取决于政策制定者，还取决于微观经济主体的行为，而经济主体坚持理性人的假设，其行为决策受到预期的影响。在宏观政策的制定、实施和反馈过程中，管理部门发挥预期管理的作用，确保宏观政策整体保持在市场预期范围内，引导市场微观主体的行为向政策目标趋同。近年来，外汇管理部门不断推进权力下放，出台了一系列促进贸易和投资、提高资本项目可兑换性的政策和措施。保持这些政策措施的稳定和可持续性，不仅有利于维护国家信用，也有利于理顺政策传导机制，真实清晰地向微观经济主体传达政策意图，使其形成相对稳定的未来预期。同时，中国正处于经济转型和金融深化改革时期，政策效果可能会下降，需要及时调整。然而，这是为了加强现有框架下的政策执行，而不是改变或收紧现有政策。最近，中国人民银行发布了《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》。国家外汇管理局遵循这一逻辑，进一步完善了个人外汇信息的申报管理。

(2)尽量减少高强度跨境资本流动造成的影响和损害。跨境资本流动管理的目标是最大限度地减少顺周期和非正常跨境资本流动对经济和金融体系的影响和损害。从逻辑的角度来看，这个目标可以通过三种情况来实现。首先是定价体系。有效的风险定价体系的特点是资产价格对风险敏感，投资者承担自身风险，这在一定程度上可以防止房地产市场的非理性上涨和股市、债市的剧烈波动，也降低了地下银行、影子银行等金融脱媒中介的生存，降低了跨境资本套利流动的风险。第二是信息收集。统计监测、分析和预警是出台宏观调控政策和措施的基础。实现跨境资本统计的全覆盖，完善跨机构、跨市场的横向监测手段，有利于准确判断和评估影响扩散和感染风险的程度，使管理措施更具针对性。三是提高应对能力。防范冲击的关键在于增强经济体系特别是金融体系抵御冲击的能力，大幅提高银行资本质量要求，增强银行体系流动性和清算支付能力，限制银行短期债务和衍生品交易，对跨境融资进行宏观审慎约束等。，所有这些都可以用作“防火墙”和“缓冲器”来应对冲击，并发挥抵消冲击和吸收损失的功能。

(三)牢牢把握服务实体经济的本质要求。目前，我国金融业面临着比较严重的问题，一些资金被转移到了金融业。无贸易背景的套利、套利和融资资金在跨境资金中也占有相当大的比重，非法外汇交易呈现多元化，导致跨境资金双向流动，而风险集聚、扩散和传染路径更加复杂和隐蔽。与此同时，随着人民币汇率双向波动的加剧，离岸汇率的差异加大。为了满足客户资本运营的需要，银行加大了金融创新力度，金融体系的内在关联性和复杂性得到了极大的提高。实践证明，随着金融资本和工业资本的深度融合，在资本持续外流和人民币贬值的预期下，国内工业投资的低回报率，无疑会促进空国内工业的发展，拖累制造业(Aiji，净值，信息)的转型升级，削弱新的增长驱动力(Aiji，净值，信息)所依赖的基础。

管理的概念平衡

(1)本币与外币之间的协调。近年来，随着市场参与者跨境资本操纵行为日益复杂，差异化的本币和外币管理政策为市场参与者提供了通过跨境操作实现非正常资本转移套利的渠道，加剧了跨境资本流动的风险。近年来，全面跨境融资宏观审慎管理、境内企业境外人民币外币贷款宏观审慎管理等政策相继出台，表明本外币一体化管理取得突破，部分领域逐步协调统一。构建以市场为导向的本币与外币协调政策框架，不仅是有效提高涉外经济自由度、在市场资源配置中发挥决定性作用的必然要求，也是提高政策灵活性和适应性以及政策调控效果的有力工具，是推动人民币在实际贸易和投资领域更广泛应用的助推器。

(二)宏观审慎和微观审慎。宏观审慎监管和微观审慎监管是两个既相关又不同的概念。尽管他们关注跨境资本流动监管的不同方面，但他们的共同目标是通过防范和控制风险来确保跨境资本流动规模和频率的稳定性。也就是说，对跨境资本流动的监管不仅要强调微观审慎监管，防止单个主体的危机造成的从微观层面到宏观层面的系统性风险，还要强调宏观审慎监管，防止宏观风险向微观风险扩散。如果将跨境资本流动宏观审慎监管和微观审慎监管的关系割裂开来，就无法实现两种模式之间的有效协调，甚至两种模式是对立的，这不利于跨境资本流动的稳定和中国金融的整体发展。

(c)定量工具和价格工具之间的协调。随着外汇管制的放松和本币国际化，大多数国家的跨境资本监管模式已经从数量监管转向价格监管。从中国的角度来看，一方面，基于经常账户、资本账户和金融账户的量化工具的监管目标与经济增长和通货膨胀之间的相关性明显减弱，国际收支异常波动明显加剧，金融创新和非法外汇交易削弱了量化工具的监管效果；另一方面，加速资本项目开放进程的反向机制增加了市场参与者对价格的敏感性，这也为实行价格管制奠定了基础。然而，由于中国金融市场的深度和广度有限，汇率机制需要进一步市场化，资本账户尚未完全放开。此外，由于综合考虑价格、就业、增长和国际收支等监管目标，价格和数量这两个监管工具仍需相互协调。

(4)金融体系安全与支持实体经济之间的平衡。目前，中国经济下行压力加大，实体经济面临巨大困难。与此同时，中国实体经济高度依赖银行体系的间接融资。提高资本充足率、限制短期债务和衍生品交易等跨境资本流动管理措施将会给银行体系带来实施成本，这可能会抑制银行体系的放贷能力，影响其对实体经济的支持。因此，当前中国面临着如何平衡实施跨境资本流动监管、增强金融体系稳定性和支持实体经济的矛盾和挑战。在探索新的管理标准、管理规则和管理措施时，不可避免地要寻求它们之间的协调和平衡，但要实现全面的平衡并不容易，只能实现相对的平衡。

把握调整的尺度

(一)加强对汇率预期的管理。期望管理是政策制定的重要基础。有必要建立和完善汇率预期管理机制，将预期管理的思维方式引入政策决策机制。首先，建立期望评价体系。通过各种方式、渠道和机制把握市场主体的预期，明确市场预期及其方向。特别是，有必要识别恐慌、逆转和系统性市场预期，并评估市场预期及其与政策意图的偏离。第二，注重前瞻性引导。从国际经验来看，它经历了三个发展阶段:开放导向、时间导向和门槛导向。笔者认为，中国目前正在实施的是一个开放的指南，只确定政策方向，不设定政策实施的时间和指标，需要不断实践和不断完善，逐步完善决定政策实施时间阶段的时间指南，最终实现设定明确量化政策目标的门槛指南。三是加强期望跟踪、管理和引导。注意政策实施前、实施中和实施后的沟通，明确市场预期和相应的政策应对工具、组合和界限，评估潜在政策的负面风险。

(2)完善汇率浮动区间和波动容忍度管理。一是完善人民币汇率浮动区间管理。研究设计人民币对cfets、bis和sdr的汇率浮动区间管理机制。必要时可对浮动上限或下限进行不对称调整。第二，适度提高人民币汇率波动的容忍度。“8.11”汇率改革后，人民币汇率弹性有所增加，但人民币即期汇率收盘价的月平均波动性总体上仍较低。目前，多样化的需求将不可避免地导致市场预期的分化，市场波动性的增加将逐渐成为常态。在人民币贬值压力的背景下，通过适度提高人民币波动的容忍度，可以将人民币双向波动的规律清晰地传递给市场，减少或避免因依赖过去的贬值经验预测未来而导致的市场情绪变化和过度解读。

(三)实施不对称管理。不同时期、不同情况下，外汇管理改革的速度和力度可能不同。在当前形势下，促进资本流入的改革速度应稍快，改革力度应更大；适当收紧资本外流管理，审慎推进个体外商投资、房地产投资、证券投资等敏感领域的自由化，即所谓的不对称管理。不对称管理可以为短期内实现资本流动的相对平衡赢得一个缓冲期，并形成中长期有效管理跨境资本冲击的机制框架。在未来，经过相对均衡的资本流动和逐步改善的市场条件，非对称管理可以逐步转变为对称管理。

(4)注重市场化手段。2016年，中国外汇储备规模减少3198.44亿美元，主要是因为央行稳定了人民币汇率。然而，频繁动用外汇储备进行直接干预不仅收效甚微，而且由于外汇储备下降，还强化了单边贬值的预期，因此需要改变监管思路。2017年初，通过收紧人民币在离岸市场的流动性，香港离岸人民币隔夜拆息飙升至38%左右，提高了做空投资者的成本，导致离岸市场人民币汇率大幅反弹，境内外人民币汇率最大上下浮动幅度接近1000个基点，对人民币在岸汇率的稳定起到了积极的引导作用。这是运用市场导向控制手段的成功案例。实践证明，跨境资本流动的管理应更多地关注市场决定资源配置的市场经济一般规律。根据市场规律、市场价格和市场竞争，进一步加大运用宏观审慎管理工具、价格控制手段、会展业自律机制、灵活监管和掌握离岸人民币汇率定价权等市场化手段，实现效果最大化和效率最优化。

(5)加强事后监督。简政放权、预期管理和市场化手段对事后监督提出了更高的要求，现有的事后监督框架有待进一步完善。打破业务条线限制，研究发布《外汇管理事后监督操作指引》，明确各级外汇管理机构的事后监督机构和岗位职责。突出主体监管和本外币监管一体化理念，进一步加强系统和数据整合，构建覆盖面广、监测准确、预警科学的三维监测分析网络。加强跨部门监管资源整合，探索多部门综合执法机制建设，防范不同层次、全方位跨境资金异常波动风险。加大对违法违规行为的处罚力度，细化对各种外汇违规行为的处罚力度，提高打击违规行为的准确性和震慑效果。