结构性去杠杆将继续稳步推进

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自2015年中央政府提出供给侧结构改革的战略政策以来，去杠杆化已成为宏观层面的一大趋势。数据显示，2017年的杠杆率比2016年高2.4个百分点，增速比2012年至2016年的杠杆率年均增速低10.9个百分点。今年上半年，在监管力度加大的背景下，去杠杆化迅速生效。2018年第一季度的杠杆率比2017年高0.9个百分点，增速比去年同期收窄1.1个百分点。

一些分析师认为，去杠杆效应，尤其是结构性去杠杆效应，目前正开始显现。虽然市场上存在违约事件，但不会影响去杠杆化的整体趋势，这种方向和节奏应该在防范风险的前提下保持。

去杠杆效应出现了

根据央行的最新数据，截至6月底，广义货币(m2)余额为177.02万亿元，同比增长8%，增速较上月下降0.3个百分点，创历史新低。6月份，社会融资规模增加1.18万亿元，比去年同期减少5902亿元。

交通银行金融研究中心(601328)首席金融分析师e永健表示，融资收缩伴随着实体经济的去杠杆化过程。适度的融资收缩不会对经济增长率产生很大影响，但有必要把握其完善程度。

值得注意的是，上半年社会融资规模扩大，委托贷款减少8008亿元，同比减少1.4万亿元；信托贷款减少1863亿元，同比增长1.5万亿元。

这无疑反映出在强监管背景下，去杠杆化的政策效应正在逐步发挥。通过压缩渠道和表外业务，促进结构性去杠杆化，银行机构配置了更多信贷规模来支持实体经济的发展。

从数据中可以直观地看出，去杠杆化是通过清理影子银行体系实现的。过去几个月，信托贷款和委托贷款等表外业务都出现了同比负增长。随着表外业务和表内回报的出现，银行表内贷款比重不断上升，成为社会融资的绝对主力军。

在总体杠杆率得到控制的同时，结构优化也在不断出现。此前，在《2018年第一季度中国货币政策执行情况报告》中，央行将货币政策的核心表述为“稳定增长、调整结构、防范风险”，被市场解读为“结构性去杠杆化已成为当前政策的重要方向”。

债转股的速度加快了

与此同时，以去杠杆化为目的的债转股进入了一个重要的发展阶段。6月29日，中国银行保险监督管理委员会(601988)发布了《金融资产投资公司管理办法(试行)》，旨在积极改变正常贷款的债转股，调整现有负债，推进风险防范屏障，从而更有效地防范企业债务风险，降低企业债务杠杆率。

截至2018年6月底，中央企业平均资产负债率为66%，同比下降0.3个百分点，同比下降0.5个百分点。7月12日，副秘书长彭在国务院办公厅新闻发布会上说，目前，控制的企业平均负债率已同比下降3.3个百分点。此外，18家企业积极稳妥地推进市场化债转股，签署了约5000亿元的框架协议，目前已落地2000多亿元，这也促进了负债率的大幅下降。

市场化债转股对降低企业负债率、缓解流动性困境具有明显效果。根据中国建设银行(601939)近日发布的消息，根据2017年年报，在实施债转股的16家被投资企业中，有14家企业的资产负债率与去年同期相比有所下降，其中5家在3%以内，3家在3%至5%之间，6家在5%以上。其中，11家被投资企业净利润大幅增长，5家企业扭亏为盈，13家被投资企业营业收入同比大幅增长。

杠杆率稳定并在下降

“在过去的一段时间里，中国的杠杆率快速增长，这与中国的储蓄实体和投资实体之间的不匹配、股权融资比例较低、快速的货币化进程和金融深化以及国有企业和平台公司在一定程度上承担了政府职能等因素有关。”中国发展研究基金会副会长、中国人民银行货币政策委员会委员刘世锦认为，随着中国经济进入高质量发展阶段，上述推动杠杆率上升的因素正在发生重要变化。

具体表现为:第一，从高速增长到高质量发展，关键是提高全要素生产率，更加注重就业、企业利润、发展稳定性和可持续性等指标，不能再通过人为提高杠杆率来追求过高的增长率，这将从宏观上压低杠杆率。第二，中国商品和要素的货币化程度一直很高。随着人口老龄化的到来，城市化进程将放缓，货币化进程也将放缓，这将出现在杠杆率上。第三，金融监管得到加强，金融市场逐步完善，影子银行导致杠杆率上升的局面将发生重大变化。第四，地方政府债务约束得到加强，特别是清理、整顿和规范地方政府隐性债务的力度加大。第五，产能削减取得重大进展，供需缺口缩小，企业盈利能力和可持续性增强。

刘世锦表示，在上述因素的共同作用下，未来中国的杠杆率将普遍企稳并逐步有序下降。