年末资金面割裂：跨年流动性始终是春雨贵如油

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年终融资:总体宽松和结构性短缺并存

年底，资金出现两极分化:一方面，隔夜资金相对充裕，短期资金不再“香”；另一方面，中长期资金逐步收紧，新年流动性总是“春雨贵如油”。

根据上海银行最新的市净率(601229)，隔夜市净率已降至2.6%的低位，而一个月的市净率上升了4.9%以上，超过了年中的高利率，并攀升至2015年4月以来的最高水平。

根据天丰证券固定收益的研究报告，在这种“分割”的表现背后，资金总量较为宽松，而跨年度资金受时间因素的影响，利率较高，反映了债券市场机构债务方面的结构性不足。

“分裂”筹资方:趋势是两极分化的

自去年12月以来，央行在公开市场的操作明显收紧。在过去的四个交易日中，央行相继暂停反向回购，累计净收回2900亿元。回顾去年12月，中国央行已从公开市场撤出4590亿元人民币的流动性。与11月份投入5080亿元的“填谷”操作相比，12月份央行的操作思路是“削峰”。

尽管如此，总的市场流动性仍然充足，总体短期资本价格在12月份保持稳定。昨日，央行宣布，接近年底，财政支出增加，在对冲了央行反向回购到期等因素后，将继续推高银行体系的流动性总量。

央行的持续“提振”使得shibor隔夜略有承压，昨日收于2.666%，但整个月基本徘徊在2.5%至2.8%之间。价格中心明显低于前三季度末的位置，短期基金不再是过去的“热点”。

与宽松的隔夜资金相比，中长期资本价格不断上涨，而新年的流动性总是“春雨贵如油”。一个月期shibor已连续21个交易日上涨，达到4.93%的高点，创下2015年4月以来的新高。其他3个月、6个月、9个月和1年的中长期shibor期也集体突破了两年半以来的高点。

除了不同时期资本价格的两极分化外，不同机构和市场的“分裂”模式也非常明显。临近年末，非银行机构资金利率大幅攀升，交易所与银行间市场的报价差异明显。昨日，上海证券交易所回购的gc001和gc007质押券的市场间利率分别飙升至17.005%和14.69%，非银行机构在新的一年面临巨大的资金借入压力。

结构性短缺:银行间存单价格飙升

在“分裂”模式背后，它反映了今年以来金融机构债务方面的结构性失衡。在资金展期和年终评估的多重压力下，银行间存单发行价格飙升。根据彭博社(Bloomberg)的数据，目前aaa级1个月期、3个月期和6个月期银行间存款收益率估计分别为5.35%、5.20%和5.15%，均为2015年以来的历史高点。

天丰证券的研究团队在报告中指出，今年以来，银行间存单的利率每隔一个季度就会大幅上升，本季度银行间存单的上升高点已经超过了第二季度，反映出目前银行间机构结构分化的问题并没有得到改善。

从银行体系内部来看，农村商业银行、城市商业银行等中小银行面临更大的流动性压力，银行间存单的发行在接近年底时大幅增加。与拥有存款规模优势的大银行不同，近年来，中小银行主要通过发行存单获得资金，并积极管理负债。最新数据显示，本周银行间存单融资净额由负转正，达到879亿元，为近期新高。

根据招商证券的债券研究报告(600999)，在过去，货币资金是持有存单的“黄金持有者”，存单也是中小银行流动性过剩和不足的“调节枢纽”。然而，由于政策的限制和评估范围的扩大，原来的模式正在失败。在新的流动性监管、包括同业存单在内的mpa评估和机构同业去杠杆化的影响下，以往的模式无法填补资金缺口，中小银行只能通过提高溢价来吸引投资者持有存单，从而获得流动性。

此外，银行和非银行机构之间的结构性失衡也很明显。代表银行间市场利率的R007和D007已扩大至88个基点，处于高位。外汇资金借贷成本飙升，主要是由于年末资金额度压力下银行释放的资金有限，以及年末非银行机构处境艰难。

展望:多种因素“滋润”新年和春节资金

展望明年，元旦后、春节前的流动性仍受到传统因素的压力，如集中提现、财政纳税等。此外，从2018年起，银行间存单将正式纳入mpa评估。虽然银行已经提前做好降低银行间存单负债比例的准备，但未来到期规模并不低，这可能仍会对流动性产生一定影响，尤其是对中小银行而言。

不过，业内人士认为，没有必要过于担心目前的资金结构性短缺。目前，除夕夜和春节期间的资金将被财政支出和有针对性的RRR减息所滋润，总体流动性将无忧无虑。短期资金将继续充裕，中长期资金将在度过周期性紧张后逐渐稳定。

央行相关负责人此前已明确表示，预计12月份由于财政因素，净流动性将超过1万亿元，由于明年初实施RRR普惠金融减赤措施，长期流动性将释放约3000亿元。由于大规模现金注入，央行还在2018年春节前安排了主要商业银行的流动性需求。总的来说，银行系统在新年和春节期间的流动性供应是有保证的。

业内人士预计，针对包容性金融的RRR减息将有效缓解银行间流动性的结构性紧张。同时，由于明年春节比往年晚，各机构有充足的时间提前做准备。