长跑私募投资经：不贪恋泡沫 不恐惧深渊

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记者曲红艳编辑明建

“充满幸福，特别踏实。当我2004年第一次买茅台的时候，我就知道价值投资是我的坦途。”悦榕投资有限公司总经理翟景永向记者回忆了茅台镇的最新调查情况，他被湍急的赤水河和浓烈的酒香深深陶醉了。

从长远来看，投资竞争是持久和稳定的。著名的彼得·林奇在他13年的职业生涯中有29.5%的复合回报率，而巴菲特在他45年的职业生涯中有20.5%的复合回报率。自2004年阳光首次私募以来，中国私募股权基金已经走过了13年。在长途投资方面，一些资深私募，如榕树投资，已经显示出非凡的实力。它们的五年回报率大大超过了市场，年化复合回报率可以与国际知名对冲基金相媲美。

这些优秀的私人投资者在某一年从未成为冠军，但他们通过警惕泡沫、勤奋研究和深入思考，以及抵制快速赚钱的诱惑，积累了良好的长期业绩。他们与中国资本市场一起成长，他们对投资的看法更接近中国资本市场。

不贪婪也不害怕

a股历史不到30年，长期以来一直由散户投资者主导。当情绪好的时候，a股往往会迅速出现泡沫，然后不可避免地经历大幅下跌。由于a股的波峰和波谷往往大相径庭，尽管价值投资者通常不合时宜，但中国本土投资者不能忽视泡沫的存在。反向投资，不贪泡沫，不怕深渊，是这些优秀的本地投资者的特征之一。

悦榕投资总经理翟景永表示:“投资必须遵循一个原则，当估值过高时，就必须卖出。”这是我们在2008年学到的最大的一课。例如，2007年初，伊泰b股(900948)的价格约为1美元。2007年10月，伊泰b股上涨至16.25美元，2008年再次下跌至1.6美元。如果私人股本管理公司像这样坐过山车，投资者就无法忍受了。”由于对泡沫的警惕，翟景永在2015年6月清空了所有头寸，避免了此后的股市大地震。

新丝哲也是一家私募公司，在2015年年中的甲流地震之前，它果断地降低了头寸，并在2015年保持了大部分回报率。“进入2015年后，新思哲公司讨论最多的话题之一就是何时裁员。正是由于内部的警惕性，在市场稍有变化后，公司可以及时减少头寸。”新思哲公司副总经理李民生说。

不要贪图泡沫，在正确的时间获取利润；不要害怕深渊，在股市最恐慌的时候买入。只有这一招才能打败大多数投资者。

2016年1月，上证综指的月跌幅高达22%。面对这样的市场形势，明达资产毅然选择高位持股。“当我看到1000股的限制时，我会感到恐慌，但当我仔细思考时，我会冷静下来。”上交所50的市盈率只有10倍，派息率高达3.6%，总市值占a股的近一半，而空股市的下跌非常有限。”公司董事长刘明达说。

新思哲董事长韩光斌表示:“我可以大致判断上下区间。这不是因为看技术，而是因为信仰。当股市低迷的时候，我会多买一些，因为我一直相信只要股市存在，将来就不会有问题。股市波动是人为的波动。低迷越低，你买的东西越多越便宜。这是肯定的。”

2009年，由于美国次贷危机的影响，香港股市一度充满悲痛，韩光斌果断买入。“2009年，香港股市跌向你，你无法相信。市盈率翻倍的公司就有这个问题。教科书中从未出现过如此低迷的市场。我们仍然相信价值投资，其他人很恐慌，我们不能混乱。”韩光斌说道。

勤奋的研究和好的股票也能创造好的价格。

只有当投资建立在坚实的基础研究和深入思考的基础上，我们才能睡得安稳。2016年初，明大资产、榕树投资、新思哲投资、兴时投资等私募均开始收购贵州茅台(600519，股票咨询)。在这一行为背后，不是一个温暖的拥抱，而是对贵州茅台表演拐点的敏锐把握。

翟景勇于2004年开始购买贵州茅台，然后每年至少去贵州茅台工厂两三次，不管是在空仓库时期还是持有贵州茅台的股票，这种情况已经持续了13年。也正是因为不断的研究，他在2015年开始感受到茅台销售的复苏。

2012年，翟景永观察到贵州茅台厂的一些生产线停工，并在2013年坚决清理了仓库。“但在2014年和2015年，尤其是2015年春节期间，生产线突然不够用，工厂放假的工人被召回加班。”翟景永说:“我也一直在寻找经销商购买贵州茅台，并通过消费观察热度。这些数据是最权威的，而不是那些读过报告并主观思考的人。”

只有通过勤奋的研究，投资才能建立在坚实的基础上。翟景永说，即使是最好的投资经理也只是一个小股东和外部观察者。投资意味着把自己放在尽可能低的位置。像贵州茅台和烟台万华这样的公司都需要长期跟踪。空仓库并不意味着不观察或调查。

“事实上，如果你离开研究的第一线，你对市场的敏感度就会降低。我们的工业，如逆水行舟，不进则退。”韩光斌说:“巴菲特可以通过看上市公司的年报来选择股票。”巴菲特不需要调查。因为他打招呼，每个企业家都愿意来参加路演。我们还没有这个资本。”

除了每周一之外，新思哲公司一直没有人，几乎所有的研究人员都在研究的第一线。“去你喜欢的地方，公司会付钱给你。即使研究人员关注的行业和公司重叠，也没有问题。”新思哲的合伙人李民生表示，自成立以来，该公司一直忽视研究成本。去年，新思哲的一名研究员乘坐了177次航班，在酒店住了270多个晚上，基本上都住在飞机上。

兴时投资总经理杨凌表示，兴时投资特别注重研究，这也与兴时的资本规模和产品战略有关。目前，兴师管理着100多亿只基金，但它们都采用同样的策略。为了容纳这么多的资金，有必要挖更多的好股票，为投资者提供一个持续的，稳定的和良好的投资经验。因此，兴师投资鼓励投资研究团队进行更多的研究。因此，目前，兴师已经建立了一支近50人的投资研究团队，其中包括12名基金经理，并形成了一个完整的投资研究梯队。为了鼓励竞争，各层级采用了“能上能下”的考核制度。研究是一个重要的评价指标，研究报告和股票挖掘结果的质量将与薪酬和合作伙伴等激励机制相结合。

正如奥克资本(Oak Capital)董事长霍华德马克(Howard Marks)在《最重要的投资事项》(The Most Things to investment)一书中所说:“如果购买成本太高，它将不可避免地经历一个长期的泡沫化过程。”一旦被高估的股票回报率达不到预期，它可能会被打碎。

2016年初，贵州茅台的市盈率只有15倍左右，这就是为什么这些本地私人投资者有足够的勇气买入大量头寸。如果购买价格太高，即使是贵州茅台也需要很长时间来消化估值过高造成的泡沫。贵州茅台在2008年下跌了50%以上，这给其持有者带来了巨大压力。

选择正确的道路，抵制快速赚钱的诱惑

抵制赚快钱的诱惑，远离内幕信息，操纵市场，坚持正确的道路，获得复利的时间，这也是这些异地私募多年来总结的重要经验。

投资领域有很多明星，私募领域也有很多明星。然而，一些明星私募就像流星空.曾一度如火如荼的泽西投资(Zexi Investment)已经下跌，但许多广受追捧的年度私募冠军长期表现不佳，而寻求能够复制正确路径的私募可以走得更远。

翟景永2004年在一家投资咨询公司工作。当时，券商研究所刚刚起步，有不少专业投资者可以去上市公司进行深入研究。翟景永从此开始对上市公司的研究着迷。“到2005年，我已经经营了300多家公司，与茅台和伊利建立了良好的关系，并结识了赵丹阳、林园和康晓阳等一批专业投资者。到2005年，贵州茅台的销量增加了两倍，我知道价值投资是我的一条坦途。”

内部信息和市场操纵是私人投资者一夜之间归零的最快方式。2017年3月，中国证券业协会公布了新一批失联名单，以徐翔为首的泽西投资名列其中。从此，江湖上没有了泽西。

“许多人在获得荣耀后都保持沉默。如果成功来自运气或对市场的操纵，即使持续三年或五年，也将毫无用处，最终将被市场淘汰。”韩光斌说道。

拒绝内部消息，抵制快速赚钱，让私募更加稳定。翟景永表示，榕树投资购买股票一直基于公开信息，并有意识地抵制内幕信息。

一家长期运营的私募股权基金的经理坦言:“曾经，我们已经吃掉了一只股票的相当一部分流通股，这可以完全操纵这只股票的走势，但后来我们仍然觉得这是不合适的，没有赚到钱就平仓了。快速赚钱会导致路径依赖。一旦你沉迷其中，你将无法自拔，整个交易系统将被摧毁。”