交易制度改革推动新三板重构估值体系

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记者吴

再过20天，新三板的新交易系统将正式开始运行。

“从‘固定’价格交易到‘竞争性’价格交易，词语之间的差异将实现质的飞跃，市场定价功能将得到修复。”安信证券新三板首席分析师朱海滨在国有股转让公司最近宣布了一系列针对新三板的重大改革措施后告诉记者。他强调，改革的短期影响在于促进合理的市场定价，而不是直接提高流动性，而大宗交易将缓解新三板产品到期和退出的压力。从改革的长期效果来看，未来的市场投资逻辑将更加注重“在新三板创新层找到好公司”。

新三板改革涉及三大环节:层级制、交易制和信息披露，其中交易制改革措施最为突出，市场长期呼吁的集合竞价和大宗交易得到监管部门的强烈响应。根据国有股转让公司的安排，2018年1月15日后，新三板将在当日交易中引入电话竞价方式，并将协议转让给盘后交易，发挥“大宗交易”的功能。此外，新三板还将区分基本和创新的电话拍卖交易模式，创新企业每天可享受五次电话拍卖交易。

交易系统的重大变化引起了市场各方的关注和热烈讨论。根据《全国中小企业股份转让系统股份转让规则》，电话拍卖将按照价格优先、时间优先的原则进行撮合交易。这无疑将大大降低空生存的“小钱交易”和“渔人投资”。朱海滨认为，协议转让是一种定价交易，投资者只能被动地接受价格。投标交易为投资者提供了参与报价的机会。电话拍卖中的撮合交易，一方面提高了信息透明度，减少了信息不对称，另一方面，投资者可以寻求更优化的价格。

更重要的是，交易模式的改变将在一定程度上重构企业的价值。目前，市场上仍有大量的优质公司处于非交易状态，一方面是因为股权分散程度低，另一方面是因为协议转让使得交易困难。朱海滨指出，2017年以来，在许多上市公司并购NEEQ公司的失败案例中，相当一部分是由于双方未能就标的估值达成一致，未来引入竞价交易可能会使部分公司获得相对公平的定价，同时为并购企业提供参考市场价格。

洞察资本副总裁张奥平认为，创新型企业将率先获得更多红利。“每天五次在创新层，创新层的优质企业的估值将得到合理的修复。随着估值修复，处于创新水平的企业将获得更多融资和M&A交易。”

调用拍卖“BLACKPINK进入阶段”，并与做市商转让系统竞争。然而，协议转让并未完全撤销，而是转入线下和盘后，并发挥了“阻止交易”的功能。由于“手拉手交易”和“乌龙手指”的弊端，协议转让制度受到质疑。然而，东北证券(000686)研究总监傅立春认为，协议转让具有交易量大的优势，在市场交易中仍然发挥着不可或缺的作用。盘后协议转让可以为缓解解禁压力、匹配大额交易提供一定的机会，也为做市商进入和退出市场提供便利。

事实上，在国有股转让公司最近召开的“关于股权分置和交易制度改革的新闻发布会”上，国有股转让公司相关负责人指出，做市商转让将在未来继续巩固，并进行适当调整和完善。继续坚持和鼓励市场化转让。在完善造市转让收盘价形成机制的同时，约定转让法也适用于造市转让的上市股票。

据联讯证券统计，目前新三板日交易量约为2亿元，约定交易量在8亿元至10亿元之间。联讯证券研究所新三板负责人彭海表示:“新交易方案实施后，股票型基金可能会向一些高质量的做市商交易股票倾斜。然而，交易系统的改革尚未涉及解决流动性的根本问题，改善流动性的效果仍有待观察。”