张春：刚性兑付是金融市场问题根源

本篇文章3794字，读完约9分钟

最近，周小川在《中国共产党第十九次全国代表大会报告咨询读本》上撰文指出，积极防控系统性金融风险，有赖于加快金融改革开放。关于金融风险，近年来高层会议多次提到，政治局会议也把风险防范提到了治国的高度。从黑天鹅、灰犀牛到明斯基时刻，中国目前面临的主要金融风险是什么？风险情况如何？如何控制？

2017凤凰网金融峰会将于12月2日至3日举行。凤凰网财经采访了上海金融高等研究院执行院长张春，并逐一进行了讲解。张春将出席凤凰网金融峰会金融:稳定与发展分论坛。请注意。

刚性赎回是金融市场问题的根源

凤凰网财经:周小川在《中国共产党第十九次全国代表大会报告咨询读本》中写道，防范和控制系统性金融风险的主动权在于加快金融改革开放。你认为这个问题怎么样？中国目前的金融风险严重吗？

张春:我认为中国金融体系的主要问题是金融市场和金融机构本身市场化和专业化程度相对较低。因此，金融市场的运行不完全符合市场机制，金融市场或金融机构不能完全达到分散和化解金融风险的目的。大多数金融机构利用国家信贷来增加杠杆，国家承担许多金融风险。由于市场化和专业化程度低，金融产品不够丰富，金融市场没有起到分散和化解微观风险的作用，许多微观风险也由政府承担。也就是说，无论是系统性风险还是非系统性风险，政府提供刚性支付是中国金融市场最根本的问题。

解决这一问题，降低整体风险，加快微观层面的金融改革。如何改革？金融机构应该以更加市场化和专业化的方式运作。中国的金融机构和运作中有太多的行政干预。除了控制宏观风险，未来的政府应该尽最大努力退出微观层面的干预。同时，改革也意味着开放，开放也能促进改革，而闭门改革也可能导致垄断。

凤凰网财经:从黑天鹅到灰犀牛，再到央行行长最近谈到的明斯基时刻，你对当前的风险形势有何看法？它通常是可控的吗？

张春:有许多累积的风险。这些风险大多与国家的一切担保有关，如企业的高负债率。民营企业的负债率在过去几年里下降了很多，主要是因为国有企业的负债率更高，而国有企业和地方政府的负债率只有靠国家的信贷才能这么高。此外，影子银行还存在一些风险，这些风险已经引起了我国的高度重视，目前是可以控制的。要解决这些问题，很大程度上需要在微观层面上推进改革开放，而没有必要在微观层面上进行更多的监督。

政府同时承担宏观和微观风险是错误的

凤凰网财经:近日，财政部副部长朱光耀在京召开的首届美元会议经济成果汇报会上介绍了进一步对外开放的相关安排，包括放开金融市场外资准入和持股比例等。这有什么意义？在放松的同时，如何防范外资的风险？

张春:这些微观层面的开放也有助于改革。改革一点也不开放，很难改变。当然，它不应该打开太多，这将导致过度的短期。因此，一些金融机构的持股比例被限制在51%，几年后将完全放开。同时，我认为，即使是微观开放，在宏观层面上，我国也应该更加谨慎，比如开放宏观资本账户。我认为政府同时承担宏观和微观风险是错误的。微开口非常重要。微观开放和改革越来越多，很大一部分问题和风险将得到解决。

然而，资本账户开放的问题将不会像过去一年左右那样严格。对外开放的速度取决于整体国际形势、中国的国际收支状况、外汇问题以及美元走势。

凤凰网财经:除了放开外资持股比例，你认为金融机构未来应该在哪些领域开放？张春:我希望对中国的私营企业和金融机构开放。例如，腾讯、JD.com、阿里等大型互联网公司也做金融。我期待着增加对高科技私营企业的金融开放。

宏观层面的开放需要谨慎

凤凰网金融:目前，许多吸引外资的优惠措施已经出台。但对于企业走向全球和人们的自由兑换来说，速度是不是在放缓和滞后？

张春:这绝对落后了。在过去的两年里，由于一些外部和内部的原因，汇率受到贬值的压力，资本受到流出的压力，所以采取了一些措施，这可能有点太激烈了。这属于宏观层面的开放，所以我们要谨慎。但我仍然同意中国的资本账户需要逐步开放。在过去的几年里，中国的经济增长率迅速下降。人们不知道底部在哪里，有些恐慌。现在已经稳定下来了。我相信，未来两年的经济形势将不会像以前那样紧迫，汇率和资本外逃的风险或压力将会更小。在这种情况下，宏观金融开放，特别是资本账户的开放，将会比过去几年更加谨慎和开放。

凤凰网金融:美联储可能会在12月提高利率。在国内，大多数人预测第四季度将赶不上前三季度。在这种情况下，它能保持稳定吗？

张春:这取决于中国经济有多糟糕，美国经济有多好。如果第四季度比第三季度糟糕得多，两年前的情况可能会重演，但我认为不会像两年前那么糟糕，美国也不会像想象的那么好。我判断，如果今年年底gdp有所恶化，而美国经济数据有所好转，人民币可能会小幅贬值，但幅度并不大。

凤凰网财经:你对未来人民币的判断趋势是什么？

张春:这取决于中国最近的整体趋势，第十九次全国代表大会设定的目标仍然很好。如果中国经济在未来按照第十九次全国代表大会的目标成功转型，它可能会在两三年的短时间内波动或略有下降。然而，如果改革在三、五年内成功，人民币将升值而不是贬值。

凤凰网财经:你认为今年汇率和外汇储备稳定的重要基础是什么？中国经济是在改善还是在采取宏观调控政策？

张春:经济稳定是最重要的。宏观调控政策在短期内是有用的。在短期内阻止大量资本外逃仍将是有用的，但最终还是取决于每个人对经济增长的预期。

凤凰网财经:有很多说法，因为反周期因素的使用有更大的影响。

张春:这肯定是一个因素，不能排除。从中期和长期来看，汇率必须根据经济趋势来决定。

蒙代尔不可能三位一体想得太狭隘了

凤凰网财经:蒙代尔·克鲁格曼不可能的三位一体将制约改革开放的政策选择。你认为目前我们应该如何协调三角矛盾？

张春:这实际上很有争议。蒙代尔的不可能三位一体理论是一个经典理论，但当这一理论在当时提出时，全球经济一体化程度不高，适用于中小国家。蒙代尔的不可能三位一体主要论述货币政策自主性、汇率和资本账户开放之间的关系。但对于像中国和美国这样的大国来说，货币政策不仅需要自主权，还需要溢出效应。美国政策的溢出效应可能会对中国经济产生影响。反过来，中国经济可能会回流到美国。如果美国加息过快，中国经济将无法承受，最终对美国也没有好处。因此，美国的货币政策不仅溢出，而且溢出，美国需要考虑这种溢出效应。中国是一个大国，其货币政策也有溢出效应。如果汇率和利率过度调整，将会产生溢出效应，对周边国家乃至美国产生负面影响，进而影响中国经济。

考虑到中小国家的选择，我认为蒙代尔的不可能三位一体太狭隘了。目前，中美之间的选择，从货币政策自主性的角度来看，不能只凭三个简单的选择就选择另一个。为什么美国没有这么快提高利率，而中国的贬值没有这么大，等等。，其中还考虑了溢出和溢出效应。这不仅仅是蒙代尔不可能的三位一体，还涉及到全球一体化深化背景下的大国决策。

我认为中美在宏观经济层面，包括其他方面的协调会议越来越多。当然，这种协调非常困难，不仅是货币政策，而且各个国家的利益也要协调在一起。我们不能简单地考虑货币政策的独立性和自主性，这对一个大国来说不是一个简单的选择。

国有企业员工持股不能一刀切

凤凰网财经:今年的高层会议提到，降低国有企业的杠杆是去杠杆化的重中之重。你认为国有企业高杠杆的根源是什么？你认为国有企业的改革进展如预期吗？

张春:根本原因是僵硬的救赎。因此，仍有必要进行市场化改革，如混合改革。目前，一步到位的完全私有化可能会带来一些震动。混合改革是一条渐进的道路，我们希望更加市场化的理念能够得到更彻底的落实。就进展而言，至少在过去几年里，仍然存在许多问题，国家仍然必须下定决心，让市场在资源配置中发挥决定性作用。国有企业改革不仅要考虑杠杆风险，还要考虑中国的经济转型和创新增长模式。包括提高质量和效率。

凤凰网财经:进展缓慢的原因是什么？

张春:中国拥有既得利益的原因。最重要的是利益格局。改革需要调动各方的利益。毕竟，国有企业是国有的。改革不能操之过急，以免出现短期风险。

凤凰网金融:国有企业降低杠杆率的一种方式是债转股。你认为债转股能发挥作用吗？

张春:债转股可以用于短期解决，但实质上效率没有提高，公司的所有权发生了变化，公司治理结构得到了优化。与此同时，国家仍给予担保，银行仍向企业放贷，杠杆作用在两天内增加，实质性问题仍未解决。

凤凰网财经:你对国有企业员工持股有什么看法？

张春:这不可能是全面的。我认为保护性行业和垄断性行业不应该大规模促进员工持股来改革国有企业。如果国有企业推动混合所有制私有化，在一定程度上是可以考虑的，但具体问题必须分析。国有企业职工持股会出现一些问题，必须考虑国有资产的评估、定价和流失。我认为我们应该对国有企业员工持股问题更加谨慎。

从宏观经济角度看，国有企业改革是必要的，这关系到中国经济增长方式的下一次转型。第十九次全国代表大会的报告提到，为了提高增长的质量和效率并通过创新促进增长，国有企业很难进行创新。因此，我们应该下决心改革国有企业的产权、评价和治理结构。如何改变它？混合所有制是一条渐进的道路，可以尝试。在一些行业，国有企业的改革，如竞争性行业，可以走得更快。还必须开放竞争，为保护性产业引进更多投资者。一是行业开放引入国内和国际竞争，二是从内部改革实施混合改革。这两种改革模式都需要解决国有企业的问题。