可转债“套利”真相

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⊙记者编辑全

自可转换债券由资本购买转向信用购买以来，又一轮“货到付款”的一级市场创新已经启动。截至11月22日，今年发行的可转换债券已达3000亿元。本周，龙基可转换债券和小康可转换债券的联合亮相，引发了市场对这一品种的新一轮热议。在热烈讨论的背后，有人对可转换债券的发行模式有所怀疑和误解。

为什么可转换债券应该放在第一位？如此受欢迎，但为什么股东放弃配售？固定收益有一个锁定期。为什么可转换债券没有锁定期？《上海证券报》记者通过梳理近期发行的可转换债券公告，采访投资银行家，扫清了笼罩可转换债券的迷雾。

为什么优先考虑安置

由于发行可转换债券可能会稀释原股东的每股收益，原股东的优先配售权将被设定为补偿。

宇宏可转换债券、杰尼可转换债券、龙基可转换债券、小康可转换债券...随着可转换债券一级市场的不断普及，控股股东的迅速减少和“快钱”的短期利润吸引了社会各界的关注。

据统计，截至今年11月22日，已有130多家上市公司宣布可转债计划，发行规模超过3000亿元，比2016年全年增加2000亿元。2016年发行的可转换债券(含实施部分)约1000亿元。

大多数人认为，由于可转换债券的优先配售制度，公司股东纷纷参与其中，债转股之间存在套利之路。是这样吗？有必要理解为什么可转换债券应该放在老股东身上。

可转换债券的发行分为两个部分:一是计划的审查，二是新债券的发行。其中，发行与创新分为两个环节:第一，原股东优先配售，第二，剩余配额留给机构和散户购买。根据条款，原股东的优先配售是合规的。

可转换债券最初的生命轨迹是转换。然而，有多达五种行为可以改变可转换债券的余额:提前赎回，到期赎回，有条件转售，额外转售和股份转换。即便如此，他们中的大多数最终还是转换了股份。

从理论上讲，当可转换债券完成既定的生命轨迹，即转换成股票后，每股收益将被稀释，这将导致公司估值的下降和市值的损失。在这种情况下，作为市场价值补偿，优先考虑的将是老股东。

换句话说，由于发行可转换债券可能稀释原股东的每股收益，原股东的优先配售权将被设定为补偿。据一位知情人士称，这是对利润被稀释后的市场价值的补偿，这种补偿可能会长期存在。对于老股东来说，这不是减少他们在二级市场套利的机会，因此没有必要对此进行过度解读。

此外，根据发行规则，原股东配售比例也是必须的，否则，判决将失败。例如，对于新规实施后首次发行的宇宏可转换债券，公告表明，当原股东认购的可转换债券和网上投资者认购(或认购)的可转换债券总额低于发行总额的70%时，主承销商将协商采取暂停发行措施，并适时重启发行。林洋可转换债券、龙基可转换债券和小康可转换债券均按此程序操作。

股东为什么放弃

许多股东对可转换债券了解不够，一些股东因资金周转问题而放弃认购。

事实上，发行可转换债券类似于配股。二级市场原则上没有配股，为什么外部投资者可以参与？谁把这部分芯片给了外部买家？

发行可转换债券的新规定是一个分水岭。今年5月26日，中国证监会宣布，为减少发行可转换债券时冻结大规模资金对货币市场和债券市场造成的干扰，中国证监会计划进一步完善可转换债券(包括可交换债券)的发行方式，将目前的资本认购改为信用认购。

也就是说，继新股认购之后，可转债发行的新机制迎来了一个重大变化，即在吸引更多投资者认购的同时，减少了一级市场的套利空。

流入二级市场的这部分芯片实际上是部分股东放弃优先配售后的盈余结果。

为什么一些股东放弃优先配售？华东某上市券商集合部的一位专业人士告诉记者，可转换债券以前规模不大，很多投资者对这类产品缺乏了解，涉及到利率、股价修正、赎回、转售等转换条款。，以及债券的存在形式和股票期权的性质。许多股东都有误解，所以他们参与的热情各不相同。

例如，宇宏可转换债券的公告显示，原股东预配售占总发行量的85.5%，首次网上发行占总发行量的14.5%。还有小康可转换债券，其中90%的原始股东配售，10%在网上发行。这些网上发行的都是放弃认购后从原股东手中转移过来的筹码。

除了认知因素，资本也是一个制约因素。一家成功发行可转换债券的公司的秘书长最近告诉记者:“据我所知，很多股东对可转换债券确实认识不足，有些股东因为自身的资金周转问题而放弃认购。”甚至有一位秘书长直言不讳地说:“放弃的理由是个人资金不能提取。”

此前，董方玉红(002271)向外界解释，由于公司控股股东认购可转换债券的资金来源于质押，随着可转换债券上市，这部分资金需要返还，但控股股东仍持有部分可转换债券。

不难看出，东方宇宏控股股东质押认购的例子也可以从侧面得到证实，一些原股东可能会因为资金不足而放弃配售。

据一些业内人士分析，对于持股比例在1%至2%左右的中小股东来说，将自己的资金全部注入其中是正常的。此外，短期内没有合适的融资渠道，也没有足够的认购资金可供放弃。

为什么你上市后能卖出

可转换债券的转换价格几乎是溢价，因此自然没有必要强迫大股东限制出售。

11月22日晚，哲尼能源(601222)披露，其控股股东和一致行动者从11月13日至21日两次减持股份，抛售了20%的配售股份。有宇宏可转换债券。10月20日，在宇宏可转换债券上市后，东方宇宏的控股股东和一致行动者宣布连续两次减持已配售的可转换债券，每只占已发行可转换债券总额的10%。

这些抛售行为因其短期利润而引起公众关注，有些人甚至批评其为套利行为，建议限制大股东的股份配置。

你想限制销售吗？让我们先来看看可转换债券的定价方法。

根据相关条款，初始转换价格的下限为招股说明书公告前二十个交易日公司股票的平均交易价格或前一个交易日的平均价格中的较高者。如宇宏可转换债券，宇宏发行的可转换债券初始可转换价格为38.48元/股，而招股说明书前一交易日的平均价格为37.13元/股(高于前20天的平均价格)。统计显示，大多数可转换债券的初始转换价格与下限基本一致(初始转换价格的溢价水平在0.5%以内)。一些业内人士表示，首次转股溢价将对上市价格造成压力。一方面，违约的可能性会增加，这将导致发行难度增加；另一方面，这也将减少原股东优先配售的收入。

与固定增长相比，我们可以更清楚地看到问题。目前，虽然a股固定上涨的定价模型倾向于市场导向，但与市场价格相比往往存在折价成分，因此设定锁定期是为了防止套利。当创业板公司的市场价格固定时，如果固定价格高于市场价格，且股票发行成功，则没有限定的出售期，股票可以在认购完成并上市后流通。此外，配股上市时，大股东无需禁止出售，也无需提前发布减持公告。同样，可转换债券的转换价格几乎以溢价的形式存在，自然没有必要强迫大股东限制出售。

一些债券分析师表示，可转换债券本质上是一种融资方式，是这种属性创造了收益。此外，如果股票没有按期转换或稀释收益转换成功，相应的股票市值就会减少，只要不是恶意减少，这是可以理解的。

从逻辑上讲，在就可转换债券问题投票时，大股东不会回避。换句话说，不回避的原因是大股东没有侵犯通过网上认购参与的小股东或中小投资者的利益。上述人士强调:“因为这是一种补偿，所以更准确地说，对未来可能出现的市值损失的补偿应该以现金形式兑现。”

“事实上，可转换债券上市后也有破裂的风险。这需要结合股票的股价趋势来判断。”上面提到的人终于提醒了我。