李迅雷：2018年楼市销量将出现负增长！

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资料来源:李迅雷金融投资公司(身份证号:李迅雷0722)

作者:李迅雷，高瑞东，周子涵。

随着调控政策的继续，整体房价将呈现稳步下降趋势，因此2018年房地产市场将相对疲软。预计2017年商品房销售量达到历史新高后，2018年销售量将出现负增长。在防范系统性金融风险的底线思维下，开征房产税的可能性仍然很小，不太可能在2018年进入全国人大的立法程序。

未来房地产调控的目标是稳定房价，安居乐业；第二，多渠道改善住房供应。一线和二线仍有大量住房需求没有得到满足，三线和四线仍有大量棚户区需要重建。许多农业人口仍然需要在城市购买住房，这可以在一定程度上促进房地产市场的健康发展，同时适度刺激总需求。

预计将进一步实施租赁住房制度。如果选择对一线和二线土地的财政依赖程度较低的城市作为试点项目，一线和二线城市的总体住宅用地供应面积预计将会增加。随着房地产供应方的改革在大力推进，一是租赁住房建设占30%以上可以得到保证；第二，正常的商业住宅用地供应值得期待，从而继续刺激一、二线房地产投资。

工棚的持续货币化安置支撑着三、四层楼市，未来三年每年仍将带来约2.3亿平方米的去库存规模，为三、四层楼市的稳定提供有效支撑。

2016年，13个省的人口处于净流入状态(迁入人口大于迁出人口)。随着人口逆流现象的延续，在把握2018年房地产投资机会时，关键是要找到第三条和第四条线的强势:看好珠三角和长三角，京津冀相对弱势。

五年来，浙江、福建、四川、贵州、河南、江西、安徽三、四线人口净流入逐渐扩大，其中浙江、福建、四川、安徽三、四线人口流入更加明显。在民营经济发达的浙江、广东、福建等省，发展新兴产业可以吸引更多的移民。在长江三角洲各省，也存在着分化现象。例如，江苏是人口老龄化最严重的省份，人口净流出，而浙江新兴产业蓬勃发展，人口净流入。

2017年春节前，北京排名前五的省份是河北、河南、山东、山西和天津。除河南外，其他四省的人口外流在过去五年中没有改善，整个京津冀地区都经历了人口流失。因此，京津冀房地产市场相对悲观。

稳定房价就是稳定经济:房地产市场的监管将更加精确

房地产一直是政府稳定经济的利器，但也是一把双刃剑。一、二线城市的高房价、三、四线城市的高库存、房企和居民的高杠杆率就像悬在高处的达摩克利斯之剑，成为经济运行的隐患。

自2016年第四季度以来，政府出台了更加完善的调控政策，并取得了初步成效。鉴于一、二线房价已经处于高位的困境，需求层面的政策，即限制购房和贷款的冻结手段，基本上遏制了房价上涨的趋势。在供给方面，通过实施差别化信贷政策，三、四线城市的房地产存量将继续下降。

早期财政刺激对总需求的拉动作用逐渐减弱，基础设施投资增长乏力，制造业投资动力不足，经济下行压力逐渐加大。供给侧改革的不断推进也需要总需求扩张政策的配合。

展望未来，经济增长的底线依然存在。2020年国内生产总值翻一番是“十三五”经济增长的底线，未来三年国内生产总值增长率保持在6.3%以上是不可避免的。房地产调控的政策决定面临巨大挑战。我们会像过去多次做的那样，为了经济增长而放松对房地产的监管吗？

这一次，答案可能不同，房地产监管的总体思路已经发生了很大变化。过去，房地产调控大多从需求方开始，之后会更多地关注供给方。中国共产党第十九次全国代表大会的报告强调，“要坚持住而不炒的方向，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，使人人有房住，人人有房住”，这是房地产供给侧改革的大方向。

未来房地产调控的目标是稳定房价，安居乐业；第二，多渠道改善住房供应。一、二线仍有大量住房需求，三、四线仍有大量棚户区需要改造。许多农民仍然需要进城，这促进了房地产市场的健康发展，也带动了总需求。

图表1:房地产业对国内生产总值的拉动和贡献

资料来源:中泰证券研究所风

首先，租赁住房制度将进一步实施:刺激一级和二级房地产投资

1.选择对一线和二线土地财政依赖程度较低的试点城市

大多数一线和二线城市对土地融资的依赖程度较低，这为政府增加土地供应提供了足够的空空间。长期以来，在一、二线城市的房地产调控过程中，国家大多从房地产需求方面进行调控，限制购买和贷款，提高交易成本，很少从房地产供给方面入手。最重要的原因之一是地方政府严重依赖土地财政。因此，当面包很贵的时候，不是为了生产更多的面粉，而是为了限制购买面包。在供需紧张的背景下，房价自然会上涨。

去年以来，房地产调控的一个重要特点是从供给和土地供给两方面入手，大力发展租赁住房市场。

2016年6月，国务院出台了相关政策，促进购租并举。《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》(国办发[2016]39号)提出了发展住房租赁市场的总体思路。今年7月，住房和城乡建设部等9个部门联合下发了《关于加快发展人口净流入大中城市住房租赁市场的通知》，鼓励各地通过新土地建设租赁住房，优先保障公共租赁住房和新市民；指出特大城市和特大城市可以开展利用集体建设用地建设租赁住房的试点工作。广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山和肇庆等12个城市被选为首批住房租赁试点城市。

住房和城乡建设部等9个部门联合发文后，各试点城市出台了相应的配套政策，重点是丰富土地供应渠道，提高土地供应程度。在《2017-2021年住宅用地供应计划》中，北京提出在未来五年内供应6000公顷住宅用地，其中包括1000公顷集体建设用地，以保证150万套住房建设，其中包括100万套产权住房和50万套租赁住房。上海“十三五”期间，住房用地供应为5500公顷，比“十二五”期间增长20%，其中1700公顷用于住房租赁；租赁住房供应量约为70万套，占新增市场型住房总量的60%以上。杭州提出，未来三年，新增租赁住房总量将占新增商品房总量的30%；将出租房屋的土地供应纳入年度土地供应计划。

在一线和准一线城市，超过一半的房价以土地租赁和房地产相关税费的形式转移给政府。这些城市大多对土地的财政依赖程度较低。如果我们想从租赁土地的供应中获利，事实上，政府会将土地租赁的收入和相关税费转移给普通人(603883，医疗单位)。这种模式的房地产供方改革不仅可以解决夹心层的住房问题，而且在这个过程中，居民和企业都没有增加杠杆作用。以上海和杭州为例，9月14日，上海一处新出售的出租房屋土地的底价为6750元，仅为周围二手房价格的十分之一左右。杭州新出售的房屋租赁用地的底价为5049元/平方米，仅为周边二手房价格的七分之一左右。

然而，地方政府的利益转移意愿不同，这体现在土地供应的租赁方式上。首先，政府向外出让的最大收益是单独供应的租赁住房用地和村集体保留的租赁住房建设用地。第二，公共租赁住房的分配，即商品房土地通过招标、拍卖和挂牌方式出售。当地价超过一定比例时，将由竞标变为自供出租房屋面积的竞争。这种模式转移的好处很小，因为开发商最终会通过提高商品房的销售价格来补偿自住租赁住房的损失。目前，北京、上海和12个试点城市在推进租赁住房政策时，大多同时使用这两种土地供应模式。当然，有些城市只使用第二种模式，比如广州。

图表2:一线试点城市对土地的财政依赖程度较低

资料来源:风能，省市财政局网站，中泰证券研究所

注:浙江省、辽宁省和安徽省的省级数据年份分别为2015年、2015年和2012年；肇庆市政府资金数据不详。

图3:一些省份的土地财政依赖

资料来源:中泰证券研究所风

2.一、二线城市的整体住宅用地供应面积有望增加

出租房政策的出台将从供给和需求两方面影响房地产市场。

从供应量来看，出租屋占普通商品房供应量的很大一部分。目前，出租房屋分为两个等级。一级是一线城市，以上海为标准，租赁占新增的60%；以杭州为标准的二线城市占新租约的30%。

从需求水平来看，租赁住房政策将改变房地产需求结构。在过去，房地产销售是好的，然后房地产投资被刺激。现在，对房地产的需求分为两部分，一部分是对刚性租赁住房的需求，另一部分是对普通商品房的需求。

在这种背景下，对供应方的第一个影响是，整体住宅用地供应面积有望增加。尽管租赁住房面积占据了部分商业住宅用地，但考虑到上届政府依赖土地财政，在房价飙升的时候，它非但没有帮助降雪，反而在土地供应方面火上浇油。相反，为了不卖高价的房子，它根本不提供土地。例如，在2012-2016年期间，北京计划供应4，300公顷的商业住宅用地，但实际上只供应了2，452公顷，特别是在2015-2016年，当时房价迅速上涨，仅供应了485公顷，仅占原计划供应的30%。不过，政府会尽力确保与民生有关的房屋供应。例如，在2012-2016年期间，北京3100公顷经济适用房项目的土地供应计划接近完成。

因此，随着决策层开始改革，在大力推进房地产供应方面，首先，租赁住房的建设，这占30%以上，可以得到保证，其次，正常的商业住宅用地的供应是值得期待的。

与此同时，政府还通过各种渠道确保住宅用地的供应。今年4月，住房和城乡建设部发布文件，要求各地根据商品房存量消化周期，及时调整住宅用地供应规模、结构和时机。如果消化周期超过36个月，应停止土地供应；36-18个月内，有必要减少土地供应；12-6个月，增加土地供应；对于那些不足6个月的人来说，不仅要大幅增加土地供应，还要加快土地供应的步伐。

这种趋势从今年开始在北京的土地市场出现。今年以来，已经有62个家庭获得了住房供应，而去年只有17个。央行发布的《2016年第四季度中国货币政策执行情况报告》中提到，“从完善财税制度、改善征地补偿平衡等方面，从供给方面解决房地产供需矛盾，构建健康发展的房地产市场。长期机制。”

其次，工房改革的持续货币化支持了三、四级房地产市场

自年初以来，三、四级房地产市场的交易持续超出预期。不可否认，棚户货币化安置率的提高是其背后的一个重要驱动力。根据住房和城乡建设部的数据，2016年，中国棚户货币化安置的比例达到48.5%，两年内增长了近40%，导致2016年商品房库存减少2.5亿平方米，占年销售额的16%。从全国各省的情况来看，货币化安置对商品房销售贡献较大的省份大多是西北、中部、东北等人口净流出、经济欠发达的地区。

在今年5月召开的国务院常务会议上，国家确定了未来三年棚改的目标，并在2018年至2020年期间改造了1500万套棚户区。假设2017年至2020年棚改货币化安置率约为55%，平均安置面积为85平方米，未来三年每年仍将带来约2.3亿平方米的去库存化规模，为三、四级房地产市场的稳定提供有效支撑。

图4:国家工棚改革中货币化安置和去库存的计算

资料来源:中泰证券研究所风

图表5:中国各省16年的棚改、货币化、安置、去库存和销售量

资料来源:中泰证券研究所风

图6:第三条线和第四条线的房地产销售额占全国的一半

资料来源:中泰证券研究所风

图7:三四线房地产投资占一半以上

资料来源:中泰证券研究所风

在第三和第四行寻找强者:

来自当地“人口繁荣”的证据

在过去的几年里，一线和二线的回报似乎已经成为绝大多数房企的共识，而三线和四线留给市场的刻板印象是人口外流和需求不足。然而，从过去两年北京和上海的人口负增长和农民工回流来看，我们不禁要问，三线和四线真的死了吗？当地是否有超出预期的亮点？除了工棚货币化带来的一、二线的隐性释水和外溢效应外，三、四线是否没有内生需求支撑？让我们从省级人口流动的变化开始。

一、欠发达地区的人口回归

人口增长分为自然增长和流动增长(机械增长)。自然增长是出生人口减去死亡人口，流动增长是移民人口减去移民人口。从中期来看，流动人口的增长对一个城市或地区来说更为关键。根据各省的统计公报，计算各省常住人口的流动增长率。研究发现，自2012年以来，15个省份的流动人口增长率一直在扩大。除河南和江西外，2016年13个省的人口处于净流入状态(移民人口大于移民人口)。这15个省大致可以分为三类:

第一类是民营经济相对发达的华东和华南省份，以浙江、福建和广东为代表；第二类是传统的农民工输出省份，以西南的四川、贵州和中部的湖北、安徽为代表；第三类是国家政策支持的主要边疆省份，即西藏、新疆和内蒙古。

图8:中国各省人口流动的增长率

资料来源:风，省级统计公报和统计年鉴，中泰证券研究所

二、从人口流动看房地产市场:

看好珠江三角洲和长江三角洲，京津冀相对弱势

1.京津冀:整个地区的人口都在减少

根据上述计算数据，东北、西北(陕西、新疆除外)和华北(内蒙古除外)大部分省市在过去五年都呈现出人口外流扩大的趋势。在这些城市中，天津略高于预期。作为京津冀都市圈的第二大城市，天津未能有效吸纳流出北京的人口，其自身的人口净流入也在逐年减少，而周边的河北和山东也呈现出较小的净流出。根据百度大数据的《2017年春节迁移总结报告》，2017年春节前北京排名前五位的省份是河北、河南、山东、山西和天津。除河南外，其他四省的人口外流在过去五年没有改善，整个京津冀地区都经历了人口流失。

图9:北京五大省人口净流入的变化

来源:百度大数据、省级统计公报、中泰证券研究所

图10:北京、天津、山东人口净流入规模(万人)

资料来源:中泰证券研究所省级统计公报

2.长江三角洲:

人口已经从上海蔓延到邻近的浙江、安徽、江西和其他省份

与北京一样，上海的人口净流入在最近五年一直在萎缩，而人口净流出在2015年首次出现。然而，与京津冀不同，长江三角洲的人口已经成功地从核心城市向周边地区扩散。上海前五名的浙江、安徽和江西近年来经历了人口回流。这些省份较好的消化吸收能力反映了长江三角洲区域经济的相对均衡。

图11:上海五大省人口净流入的变化

来源:百度大数据、省级统计公报、中泰证券研究所

图12:上海、浙江、安徽、江西人口净流入规模(万人)

资料来源:中泰证券研究所风

3.珠江三角洲:核心城市及周边地区人口集中度不断提高

根据百度大数据2017年春节迁移总结报告提供的数据，17年来，春节前广州和深圳分别有55.7%和45.5%的流动人口来自广东省，这意味着广州和深圳约有一半的流动人口来自广东省其他城市。广东省虽然没有公布市一级常住人口的迁移数据，但每年都会公布市一级登记人口的迁移数据。结合广州和深圳相对宽松的居住条件，可以分析珠江三角洲乃至整个广东省的人口流动变化。

图13:广州五大省人口净流入变化

来源:百度大数据、省级统计公报、中泰证券研究所

图14:深圳五大省人口净流入变化

来源:百度大数据、省级统计公报、中泰证券研究所

从户籍净迁移数据来看，广州、深圳和佛惠湾的户籍迁移规模一直在稳步增长，呈现出净迁移状态，而广东其他三、四线城市的户籍迁移人口逐年减少，自2012年以来，基本处于净迁移状态。根据2016年各城市登记人口的迁移数据，除上述五个城市外，只有中山、珠海和清远为净移民，这也表明广东省的人口繁荣仅限于广州及其周边地区(佛山、中山和广州周边的清远；惠州在深圳和珠海之间，东莞在广州和深圳之间)，粤西、粤东和粤北的三、四线城市的人口仍在减少。

图15:广东省登记人口净迁移(万人)

资料来源:广东省统计局网站，中泰证券研究所

图16:广东省登记人口迁移情况(万人)

资料来源:广东省统计局网站，中泰证券研究所

图17:2016年广东省城镇登记人口迁移情况(单位:人)

资料来源:广东省统计局网站，中泰证券研究所

第三条和第四条线的强势:看好浙江、福建、四川和安徽

在对三个具有代表性的城市群进行分析后，我们以近五年来人口净流入或净流出有所改善的15个省市为对象(见图8)，对这些省市的二、三线、四线城市的人口流动性进行了观察。由于省级人口增长率采用常住人口，各地级市人口增长率不均衡(杭州、宁波等)。收养常住人口；广州、深圳、佛山等。采用户籍人口)。为便于统一分析，人口增长口径相同的河南、江西、浙江、福建、四川、贵州、陕西、安徽采用常住人口净流入规模指标(即流动增长规模)，其余八省采用常住人口增长率变化分析。

图18:第三条线和第四条线的人口净流入

来源:官方网站，省统计局，中泰证券研究所

注:由于2016年详细人口数据尚未在四川各地级市公布，成都和四川三线城市的计算时间分别为15年和11-15年，特此说明。

从我们的测算和分析来看，在过去的五年里，浙江、福建、四川、贵州、河南、江西、安徽等省的三线、四线人口净流入逐渐扩大，其中浙江、福建、四川、安徽的三线、四线人口净流入更为明显。结合居民人口增长率的变化，我们发现东部浙江和福建、西南四川、重庆和贵州、中部河南、江西、湖北和安徽省的三、四线人口增长率在过去五年中一直在扩大。因此，我们认为华东、西南和华中的三、四线城市可能会迎来中期的“人口繁荣”，具体如浙江的湖州和金华；福建泉州和漳州；四川的绵阳、广元、安徽的蚌埠等。