点评＂财通升级＂事件 警惕相关定增基金的下跌风险

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华宝财富立方杨丽珍思奇

警惕到期赎回压力下相关固定收益基金的下行风险――财通升级事件综述

上周五，a股市场飙升，沪深300指数上涨1.64%，而固定收益基金财通的升级价格上涨0.73%，但其净值暴跌0.91%，严重背离了市场趋势。

净值下降不是持仓的原因

从《中国日报》公布的所有头寸来看，财通升级持有的股票中，只有利亚德、雪人和路宏钢结构在周五下跌，其余均上涨，三只下跌股票的头寸不超过7%。根据《中国日报》的仓位比例和周五个股的涨跌情况，周五财通升级的净值应该在0.6%以上，但实际净值确实暴跌了0.91%，引起投资者的怀疑和不满。另外，目前，财通、

大宗交易的折扣装运更有可能导致净值暴跌

目前，固定收益项目到期后减少固定收益资金有三种方式:集中竞价交易、大宗交易或协议转让。

受5月份新的减持规定的影响，有必要面对双重限制，即一年内减持金额不得超过固定股份的50%，连续90天内不得超过总股份的1%。项目期满后，仅靠集中招标难以有效减少固定资金。目前，已到期的三只固定收益基金，即SDIC瑞丽、SDIC瑞英和财通精选，在上市开放式基金转换后，相应的赎回率分别为64.93%、28.79%和45.79%。结合历史数据，为了解决到期赎回问题，固定收益基金需要保证至少50%的流动性。在减少新规定后，50%和1%的认购拍卖方法的双重限制使得固定收益基金无法满足到期赎回。

但是，如果固定收益股份的股东通过大宗交易减持股份，连续90天内减持的股份数量不得超过公司股份总数的2%，受让方需要锁定6个月。由于锁定期的原因，大宗交易的转让通常会有一定的折扣，这将导致固定收益基金净值下降的风险。

彩通的升级原定于2017年9月8日到期。最近，该基金宣布将于9月9日转换为上市开放式基金，基金的申购和赎回将在转换后30天内开始。据我们测算，虽然目前蔡通的固定收益头寸只有7.29%得到了提升，但由于5月底新的减持规定的影响，实际到期后的固定收益项目并没有完全减持。结合《中国日报》发表的持仓分析，基金持有的限制性股票总持仓量约为70%，即只有约30%的持仓能够应对到期后的赎回问题，并面临一定的流动性压力。另外，从交易情况来看，财通升级的交易量近期有所扩大，这并不排除套利的可能性，这部分资金也将增加财通升级面临的赎回压力。

根据交易所周五公布的个股大宗交易情况，财通升级目前持有的32只固定收益股票中，有32只在周五出现大宗交易，折扣幅度基本在10%左右。可以推测，为了应对到期后的流动性问题，财通升级基金在周五通过大宗交易减持了部分固定收益股票，10%的折价导致基金净值不顾市场上涨而暴跌。结合该基金净值的下降，可以推断，在上周五的大宗交易中，财通升级将其固定股头寸减少了约10%。目前，基金中限制性股票的总头寸约为60%。

大宗交易对固定收益基金净值影响的估计

目前，除了彩通的升级，市场上还有10只基金将在6个月内到期。如果上述基金也选择大宗交易折价出售以解决到期赎回的流动性问题，假设折价水平为10%，不同流动性需求下相关基金的估计净值下降如下表所示。可以看出，固定头寸、低流通股比例的固定收益基金面临的流动性压力较小，净值下降的风险较低。

在到期赎回的压力下，固定基金价格面临冲击

利用大宗交易折价处理流动性压力导致的净值下降，必然导致固定收益基金二级市场价格下调。

固定收益基金除了利用大宗交易来应对赎回压力外，还可以选择限制赎回比例来缓解流动性压力，这容易引起投资者对在公开赎回日进行践踏赎回的担忧，也不利于当前固定收益基金在二级市场的表现。

财通升级事件对固定基金价格的影响

虽然是处理到期后的赎回问题，但从投资者的反应来看，目前市场上对财通基金的上述处理方法存在一些批评。预计周一开市后，财通升级价格将大幅下跌，这种情况可能会导致投资者担心其他即将到期的固定收益基金，进而导致相关固定收益基金大幅下跌。建议投资者注意风险。

结合以上分析，我们对即将到期的固定收益基金持有一致的看法，建议投资者在获得折价收益时，结合其流通受限股票头寸(不同于固定收益头寸)和股票头寸水平:

(1)低流通限制性股票头寸:这些基金可分为两类。一类基金的股票头寸较低，通常有足够的流动性来处理赎回，大宗交易中折价的概率很小，因此我们可以关注期限短、折价合理的目标，如嘉实汇泽和东海翔龙。如果这些基金在周一被错误地扼杀，我们可以考虑相关的干预机会；另一种股票的仓位较高。虽然不存在流动性压力，但有必要关注其二级市场股票的持仓风格，关注股价波动带来的相关风险。例如，华安置正，虽然固定仓位较低，但二级市场仓位较大，新股较多，风险较大；

(2)高流通限制性股票头寸:这些基金也分为两类。一是虽然固定收益头寸较低，但大量已到期的固定收益项目尚未减持，因此实际流通限制性股票的头寸仍维持在较高水平。例如，财通升级仍面临流动性问题和风险；另一类有较高的实际固定头寸，在到期赎回的压力下，风险较大，因此也建议避免。

华宝证券研究报告分析师/李震(执业证书编号。:s0890513110002)研究助理/杨思琦研究助理/张