中债研发中心：多方面推动 国债期现联动

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我们的记者杨毅

随着国债市场的不断扩大，利率风险管理的需求日益突出。同时，中国国债期货市场的发展也迎来了新的机遇。在市场发展的新形势下，国债期货市场与现货市场的联动(以下简称“期货与现货联动”)现状如何，与国际发达市场有何区别？在这种背景下，中央结算公司和中国金融期货交易所联合发起了国债与现券联动的研究。

在日前举行的“R&D在FM f10”上，中国债券R&D中心发布了两个研究成果，一个是对国债(摘要)之间联系的研究，另一个是债券市场杠杆水平的变化。中国债券R&D中心表示，希望通过国债现货期货市场两大基础设施的良好联动，加深对市场的了解，促进市场健康发展。

国债期的即期收益率密切相关

多层次国债市场包括国债现货市场和国债期货市场。国债现货市场是国债期货市场的基础，可以为现货市场提供风险管理功能，提高资产配置效率，促进现货市场收益率合理，有助于改善国债收益率曲线。因此，国债期货市场和现货市场的发展需要相互联系、紧密结合。现货为期货设置锚，期货为现货保驾护航。

中国债券R&D中心认为，当前与未来的联动发展是多层次国债市场发展的一个重要方面，具有六个方面的重要意义。一是有利于形成功能齐全、结构优化、参与基础广泛的多层次国债市场体系；二是有利于改善国债收益率曲线的形成和应用；第三，有利于推动人民币国际化；第四，有利于提升国内在国际治理中的话语权；第五，有利于培育机构投资者，巩固金融机构的微观运行基础；第六，有利于有效的市场监管，防范和处置金融风险。

根据中国债券R&D中心的报告，当前国债联动的运行特征体现在三个方面:价格联动、波动联动和流动性联动。就价格联动而言，一方面，中国国债期货与现货收益率密切关联，促进价格发现；另一方面，期货价格和现货价格相互作用。在波动联动方面，中国债券R&D中心相关人士表示，国债期货的推出起到了稳定现货市场国债价格波动的作用，国债期货显著降低了10年以下国债的波动性。

债券到期联动的运行机制主要包括产品机制联动、交割机制联动、担保机制联动和投资机制联动。值得一提的是，在一般交割方式下，债券的使用效率仍提高了/0/，国债期货市场的功能进一步发挥了/0/。有鉴于此，我国国债期货的交割已经引入了dvp模式。Dvp交割方式具有显著提高债券在交割过程中的使用效率，增加可交割政府债券的实际供应量，符合市场发展趋势的优点。

在国债联动发展的具体实施中，中国债券R&D中心提出要考虑创新、风险控制、开放和基础设施合作。例如，在制度创新方面，首先是交易制度的创新，可以引入国债期货期现金转移制度，进一步满足投资者灵活多样的套期保值需求，有助于提高国债期货市场的运行效率；第二，创新交割制度，扩大国债期货的dvp交割。在不久的将来，在中央结算公司开立账户的发行人应推广dvp机制。从中期来看，dvp交付模式将通过基础设施的互联扩展到整个市场。

债券市场的杠杆水平稳步下降

中国债券R&D中心在同一场合发布的“债券市场杠杆水平变化”的研究结果也值得关注。自供给侧结构改革实施以来，“金融去杠杆化”备受关注。去年，监管当局和市场机构采取了许多措施，并取得了初步成效。目前债券市场的杠杆水平是多少？什么是值得关注的关键问题？

根据中央结算公司的数据，自“去杠杆化”实施以来，银行间债券市场已取得阶段性成果。根据中国债券R&D中心对整体市场杠杆比率的计算公式，从2005年到2017年11月，市场杠杆水平出现波动和下降。2005年，市场杠杆比率达到最大值1.31，然后波动并下降。从2009年到2012年，总体杠杆水平相对稳定，杠杆比率保持在1.1左右。2013年至2015年，杠杆水平波动，平均杠杆比率约为1.13；随着“去杠杆化”的逐步深化，杠杆化水平自2016年以来有所下降并趋于稳定，“去杠杆化”取得了成效。截至11月24日，市场的整体杠杆率为1.15。

观察“去杠杆化”实施后的时期，中国债券R&D中心表示，2016年市场杠杆水平呈下降趋势。2017年初，由于信贷风险、流动性紧张、资本成本上升等因素，杠杆水平略有回升，尤其是第二季度。自第三季度以来，市场已经稳定，杠杆水平已经下降。

各成员的杠杆水平有什么变化？根据研究结果，截至2017年11月24日，证券公司的杠杆率为1.76，资产管理产品和信用社的杠杆率为1.42，商业银行和保险机构的杠杆率低于市场平均水平。

从变化趋势来看，信用社的杠杆水平下降最为明显，“去杠杆化”取得了显著成效。证券公司的杠杆水平在2016年底达到一个低水平，在2017年上半年增加，在2017年下半年下降。资产管理产品的杠杆水平在2016年第二季度开始波动和上升，并在2017年第三季度进行了调整。商业银行和保险机构的杠杆水平相对稳定。

“从各种数据来看，银行间债券市场的杠杆水平自2016年以来一直在稳步下降。各类成员的杠杆水平明显降低，杠杆结构得到改善，银行间债券市场的“去杠杆化”已完成阶段性目标。”中国债券R&D中心的一位相关人士说。