姜超：若放任地产投资回升 将形成新一轮库存问题

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投资驱动难以维持，货币政策更加中性——海通宏观周刊

宏观话题:房地产库存正在逐步下降，三、四线库存大幅减少

房地产销售缓慢放缓，高库存逐渐下降。上半年，全国房地产和销售增速稳步放缓，其中一、二线城市处于低迷状态，但四线城市表现惊人，导致库存大幅减少。6月底，全国房地产存量狭义为6.5亿平方米，广义为38.3亿平方米，均较16月底回落。去化学周期分别为4.6个月和27.4个月，两者都创下了13年来同期的新低。

各省的库存有增有减，去化学周期普遍缩短。与16年末相比，17年上半年各省广义房地产存量分别为12升和19降，呈现“北高、南低、东高、西低”的特点，其中华北、西北和华中地区的广义房地产存量上升而非下降。然而，省级去化学化周期一般比16世纪末短，特别是东北地区，吉林省高达5.2年。从三大经济圈来看，长三角商品房库存明显减少，而珠三角和京津冀的库存增加。

第三条和第四条生产线上的库存急剧下降，减少库存政策的必要性也下降了。7月底，四个一线城市的房地产销售比在三年同期达到8.3个月的新高，而六个重点二线城市的房地产销售比稳定在9.1个月。6月底，17个三线城市的房地产比率创下14年来27.6个月的新低。这也意味着在房地产去库存化方面已经取得了显著的成就。考虑到四线城市房价飙升带来的新泡沫，进一步推动去库存化政策的必要性已经下降。

每周扫描:

海外:美国非农业部门在7月份表现强劲，制造业略有下降。7月份，美国非农就业人口增加了209，000人，失业率为4.3%，平均每小时工资环比增长了0.3%。美国7月ism制造业指数为56.3，低于预期，6月为57.8，但已连续11个月高于繁荣和衰退线，表明美国制造业环境稳定并继续扩张。白宫国家经济顾问加里科恩(Gary cohn)上周重申了税收改革计划，希望在秋季提交该法案。欧元区第二季度国内生产总值同比增长0.6%，与预期持平，同比增长2.1%，达到2011年以来的最高水平。7月份，欧元区核心消费者物价指数为1.2%，高于预期值和之前的值。

经济:投资是不可持续的。7月份，全国和财新的采购经理人指数上下波动，全国的采购经理人指数只是按价格上涨。房地产销售下降，而乘用车销售略有上升。粗钢产量和发电用煤的增长率略有回升。8月的第一周，25个一、二线城市的房地产销售同比下降幅度缩小到-13%，但18个三、三线城市的房地产销售从7月份的零增长下降到-13%，全国房地产销售可能在8月份继续下滑。今年上半年，经济表现超出预期，投资仍是重要支撑。市场也期待着新一轮的制造业甚至房地产投资。然而，在我们看来，如果允许制造业和房地产投资回升，将形成新一轮的产能过剩和房地产库存问题。因此，政府坚定不移的去杠杆化和引入长期的房地产调控机制，如出租房，实际上是从源头上抑制投资冲动，因此很难指望投资扩张来推动经济的持续复苏。

价格:通胀预期稳定。上周，食品价格反弹。自7月份以来，商务部和统计局的食品价格分别上涨了-0.3%和0.6%。预计7月份cpi食品价格将上涨0.4%，7月份cpi将稳定在1.5%，8月份cpi将稳定在1.6%。预计7月份生产者价格指数将增长0.2%，7月份稳定在5.5%，8月份稳定在5.6%。尽管7月份煤炭、钢铁和其他大宗商品价格大幅上涨，但现货市场的涨幅有限。考虑到去年下半年生产资料价格逐月上涨，下半年生产者价格指数增长率可能继续下降，通货膨胀预期在短期内保持稳定。

流动性:货币更加中性。上周，r007的平均值降至3.43%，r001的平均值稳定在2.93%。上周，央行在公开市场上返还了400亿元。美元指数停止下跌并反弹，在岸和离岸人民币汇率分别小幅升至6.73和6.72。央行行长助理章小蕙指出，稳健的货币政策是一种中性和稳健的状态，既不能过于宽松，也不能加剧结构性扭曲，导致价格和资产价格过度上涨，加大汇率贬值压力；它不应该太紧，以免增加经济下行压力。过去17年来，防范高杠杆带来的金融风险，抑制资产价格泡沫已成为当务之急。稳健和中性货币政策的实施已经从稳健和略微宽松调整到更加中性的范围。

政策:测试水的共同产权。北京的住房即将测试共同产权，这表明中国的房地产政策已经发生了重大变化。最近，广东，山西，四川等。已经发布了几项地方国有企业改革计划，预计今年下半年将迎来国有企业的密集并购浪潮。在中国税制改革的下一步，消费税将被锁定，以扩大征收范围、调整税率结构和征收环节为主要内容。

资金紧张是常态，债券市场在等待方向——海通利率债券周刊

专题:商品价格上涨对债券市场的影响分析

大宗商品价格已经上涨。以螺纹钢和铁矿石为代表的黑色系列价格在6月初开始上涨，螺纹钢价格在两个月内上涨了28%，铁矿石价格上涨了30%。随后，铜、铝等有色金属价格也开始大幅上涨，其中铜价自6月以来上涨了11%，铝价上涨了7%。然而，大宗商品价格的上涨推动周期性股票走强，上证综指一度飙升3300点。

黑色是价格上涨的原因:需求方的房地产投资保持稳定，供应方的生产能力继续萎缩。以力霸为代表的黑色体系主要依靠需求方的国内房地产投资。17年后，房地产投资稳步上升，对螺纹钢的需求仍得到支撑。供应方改革导致了供应方的持续收缩，这也是黑色产品价格大幅上涨的另一个重要原因。

有色系统价格上涨的原因:外部美元疲软，内部供给收缩。铜、铝等有色金属价格受国际市场影响较大，近期美元指数走软是有色金属价格上涨的重要原因之一。另一方面，以铜为代表的有色金属的供应由于“禁止浪费”和加强环境保护核查的影响而减少。加上房地产投资的短期稳定性，家用电器的需求仍然强劲，这也支撑了铜等有色金属的价格。

对债券市场的影响有限。我们认为，大宗商品价格上涨对债券市场的影响是有限的。首先，这种大宗商品价格上涨不会导致通胀反弹。参照过去16年的商品和通货膨胀趋势，可以发现，由供应方改革驱动的商品价格上涨将导致生产者价格指数(ppi)大幅上升。然而，由于缺乏需求方的有效支持，上游原材料价格上涨难以传导至下游，因此cpi保持稳定。

其次，目前商品价格的上涨并不代表经济基本面的上升趋势。上半年，三、四线房地产投资超出预期，主要依靠工棚货币化安置，未来难以维持；耐用消费超出预期，主要是由于房地产的拉动；6月份，工业制成品库存增速从连续两个月的高位回落，意味着库存周期已经结束，短期需求改善难以持续。目前，影响债券市场的主要因素仍然集中在资金和政策上。

上周的市场评论:一级供应上升，二级利率波动

一级市场:供应量增加，竞价普遍。上周，政府债券和政府债券的收益率低于二级市场，认购倍数为平均水平。上周，中国发行了825亿英镑的记账式国债、720亿英镑的政策性金融债券、342亿英镑的地方政府债券和1886亿英镑的利率债券，较上周略有增加，增幅为674亿英镑。银行间存款证的发行也略有增加，上周发行了3，266亿元，融资净额为1，077亿元。

二级市场:债券市场波动和调整。上周，债券市场仍保持窄幅波动格局，交易低迷。国债短期利率下降，其他品种和期限利率均上升。具体而言，一年期国债收于3.33%，较上周下跌5个基点；10年期国债收于3.63%，较上周上涨2个基点。一年期CDB股市收于3.71%，较上周上涨3个基点；10年期CDB股市收盘时上涨4.25%，较上周上涨5个基点。

本周的债券市场策略:资金紧张是常态，债券市场正在等待方向

严格的平衡是常态。央行行长助理章小蕙指出，稳健的货币政策是一种中性和稳健的状态。自2017年以来，防范高杠杆带来的金融风险、抑制资产价格泡沫的任务变得更加紧迫。稳健和中性货币政策的实施已经从稳健和略微宽松调整到更加中性。我们预计8月份资金将保持紧张平衡，利率中心将在3.3%左右的窄幅波动。

振荡并等待方向。最近，配置市场仍然疲软，交易市场不是很活跃。机构投资组合的期限大多在3年之内，已经维持了近一个月。打破僵局取决于经济基本面和监管政策的变化。7月，经济稳定下来并放缓。8月份，追踪宏观和中期数据至关重要。短期债券市场仍主要波动，保持10年期国债利率在3.3%至3.7%之间。

城市投资信心下降——海通信用债券周刊

话题:常德经济投资退出融资平台点评。

1.城市投资退出融资平台功能是对规范地方融资的回应。地方政府融资逐步建立了“地方债务+项目收益债券+ppp”的新模式，城市投资公司的传统融资平台定位已经终结。常德京头发表声明退出政府融资平台，这是对政策的回应，今后可能会有更多这样的情况。

2.短期内业务转型困难，对相关债券影响不大。基础设施建设项目收入是常德经济投资的主要收入来源，短期内难以实现业务转型。虽然与融资平台功能分离，但政府的业务支持预计不会减少。目前，常德经济投资有限公司投资的4只存续债券中，有3只在2014年4月前发行，已被高概率纳入地方政府债券，另一只为今年发行的民间债券。

3.不是黑天鹅，有很多先例。根据相关文件，城市投资公司摆脱融资平台的定位，进行市场融资更加方便，常德经济投资有限公司的公告有利于其短期融资。据公开信息统计，自2015年8月以来，至少有35个城市投资平台宣布不再承担地方政府债务融资的功能，10个平台在宣布时已有存续债券，债券估值没有明显受损。

4.城市投资债券加速告别信仰时代。在当前地方政府投融资的形势下，政府仍然依赖于城市投资公司的建设，城市投资的转型将是一个渐进的过程。然而，政府和城市投资减少信贷是大势所趋。根据我们最新的共识调查结果，72%的受访者认为城市投资债券不再完全具有金边属性，城市投资债券正在加速告别信仰时代。

一周市场回顾:供应量大幅增加，收益率略有调整。上周的净供应量为636.2亿元，比前一周的净供应量173.2亿元大幅增加。在发行的126种主要信用债券中，有13种是城市投资债券。二级市场交易量略有下降，收益率曲线略陡，短期表现较好。具体而言，在一年生品种中，aaa、aa+和aa级的产量均下降了2个基点；3年生品种中，aaa级、aaa级和aa+级产量均下降1个基点，超aaa级产量上升2个基点，aa级和aa+级产量上升1个基点；在5年生品种中，超aaa级和aaa级产量上升了2个基点，aaa级和aa+级产量分别上升了1个基点和3个基点，aa级和aa级产量下降了4个基点。7年生品种的产量基本持平。

为期一周的评级调整审查:评级调整的数量减少。上周，信用债券主体评级有两次下调活动，但没有出现上调。与前一周相比，上周增加了42个项目，减少了19个项目，评级调整的数量显著减少。评级被下调的发行人是舞阳建设集团有限公司和肥城矿业集团有限公司，舞阳建设连续第二周被下调评级。降级的主要原因是公司很难用自有资金偿还“十五五羊债务”转卖债务的本息，缺乏切实可行的外部支持，债务偿还措施没有得到实质性推进。肥城矿业降级的主要原因是矿山生产能力持续下降，盈利能力持续恶化，企业持续亏损，资不抵债，债务负担沉重，经营和财务风险极高。改革和重组将大大减少公司的资产和收入。但山东能源为“肥城十二矿mtn1”提供的全额无条件不可撤销连带责任担保仍具有较强的信用增级效果，债务评级维持aaa级。

投资策略:对城市投资的信心逐渐下降。上周，信用债券继续波动，aaa和aa公司债券收益率持平，城市投资债券收益率平均上升2个基点。下一步是什么？建议注意以下几点:

1)常德经济投资退出融资平台。常德经济投资宣布退出政府融资平台，不再承担地方政府的债务融资职能，自主经营，自负盈亏。其未来债务偿还压力和资本支出压力相对较高，而目前债券、ppp等融资渠道均要求不增加政府债务负担，主动公告是有益的。未来，越来越多的城市投资公司将主动切断政府信用，融资平台剥离政府融资功能是大势所趋。

2)信用债券继续波动。自7月份以来，信用债券收益率已结束单边下降趋势，并转为轻微震荡，主要原因是资金紧张、信用债券与贷款利率关系恢复、供给大幅增加。在我们最近的债券市场调查中，收益率的趋势有所不同，但超过一半的受访者认为，信用债券的收益率在未来三个月将继续波动。

3)对城市投资债务的信心逐渐下降。在我们最近的债券市场调查中，只有28%的人认为城市投资债券仍然具有金边属性，对城市投资债券的信心正在逐渐消退。然而，仍有42%的人认为经济发达地区的城市投资债券仍可投资，另有17%的人“倾向于投资期限较短的城市投资债券”。未来融资平台面临转型，短期内信用风险可控，但长期内信用事件不可避免。除了地方政府的支持力度和意愿之外，还需要逐步关注公司自身的资质。

量变胜于股——海通可转换债券周报

题目:汇丰可转换债券中期报告分析

业绩显著增长。2017年上半年公司实现收入60亿元，同比增长212%；归属于母亲的净利润为2.34亿元，同比增长124%。该公司预计前三季度净利润为3.23亿至3.93亿元，同比增长130%至180%。自2016年下半年以来，农药市场需求的恢复和油价的回升促进了行业的繁荣。新的《农业管理条例》和配套条例已经实施，行业趋于一体化。该公司是世界第一的咪鲜胺技术制造商，也是中国最大的辛酰溴技术制造商和氟环唑技术制造商。据中国农药工业协会统计，2016年，公司在国内市场排名第五，在全球农药行业排名前20。

可转换债券募集的资金主要用于释放产能。在募集项目中，三尼哌卡因原药生产线技术改造项目于2016年9月完成，截至16月底效益为1174万元；草铵膦项目已进入试运行阶段。近年来，草铵膦的需求迅速增加，供应短缺。产能处于释放期，价格仍处于高位。

可转换债券的估值已经下降，对此可以给予应有的关注。汇丰可转换债券总额为8.45亿元，现已进入转换期。截至8月4日，收盘价为110.40元，转换价为7.74元，转换溢价降至45%。公司业绩的大幅增长是由于农药行业的复苏、仓储业务的激增或行业整合的好处。草铵膦等投资项目将成为新的利润增长点，可以关注可转债的配置价值，但可转债的流动性一般，可转债的估值略高。风险警示:环保政策越来越严格，产能释放低于预期。

上周的市场评论:成交量上升，超过了积极的股票

上周，可转换债券指数上涨1.77%，连续10周上涨，交易量逐月增加；同期，沪深300、中小板和创业板指数均下跌。24张优惠券上涨和下跌5倍，而成型继续暂停交易，而积极的股票下跌更多，上涨更少。前五名分别是骆驼可转换债券(上涨6.09%)、郭俊可转换债券(上涨3.53%)、汇丰可转换债券(上涨3.50%)、宝钢可转换债券(上涨3.11%)和中石油可转换债券(上涨2.72%)，而永东和汽车模型是前五名。

条款跟踪:汽车模型可转换债券提前赎回日期为8月9日，国茂可转换债券的触发赎回进度为3/30。

通坤电子商务发行，信用认购开始。同坤电子商务的规模为10亿，最终票面利率降至1%，初始溢价为18%，线下认购上限为10亿元，存款为50万元，这意味着信用认购时代的开始。

新凭证跟踪:小康股份(601127，咨询股份)(15亿)、亚太股份(002284，咨询股份)(10亿)、宝信软件(600845，咨询股份)(16亿)已通过会议，浙江数字文化(600633，咨询股份)eb已获得批准。AVIC电子(600372)(24亿元)和广天集团(002482)(12.5亿元)发布了债务转换计划。目前，新发行债券总额为2748亿元，其中可转换债券84只，总额为2534亿元。

本周可转换债券策略:抓住可转换债券发行机会

该基金在7月份继续增加头寸。7月份，上海证券交易所可转换债券的市值增加了66亿元，主要是由于国君可转换债券的发行。其中，基金增持21.5亿元，特别基金账户代表的一般法人增持25亿元。

就可转换债券而言，定期债券和非银行债券是最受欢迎的。在我们最近的债券市场调查中，59%的受访者对股票持乐观态度，超过了现金资产(41%)，对大宗商品持乐观态度的受访者比例从前期的9%跃升至37%。对于最有希望的债券品种，41%的受访者对可转换债券持乐观态度，仅次于对高等级信用债券持乐观态度的人。在可转换债券中，定期债券和非银行债券是最受欢迎的，而媒体债券是最没有希望的。

抓住可转换债券发行的机遇。对于股票债券，我们仍然建议关注股票债券的交易机会，如保险、周期领军者(国资、宝钢、汇丰、三一)，这些都是银行、券商调整可转债后可以关注的；对于一级市场，我们建议关注可转债创新的机会和可转债发行中的正股博弈。在创新方面，在信用认购时代，单一创新对投资组合的贡献有所下降，但在发行进程加快后，累计收益仍然可观。在正股票博弈中，从第二天到记录日，正股票表现优于行业指数的概率很高(61%)，超额收益率中值很高(1.9%)。详情请参阅“可转换债券投资手册之一:可转换债券的新发展，扣押配售和积极股票的游戏”。

风险预警:基本面变化、股市波动、货币政策低于预期、价格和保险费率调整风险。