新兴大国跨境金融风险的积累与传导

本篇文章5555字，读完约14分钟

如果，打着友谊、策略等的旗号。在这样的东道国，仅仅满足东道国的需求，项目最终会陷入危机。中国企业和中国资本如果想走出去，就不能被赶出去。

潜在金融风险及其化解是中国宏观经济运行和管理的主要问题之一。作为世界最大的对外贸易国之一和多年来快速增长的新兴对外直接投资国，作为2016年世界第二大对外直接投资国，作为世界上最大的经济大国和贸易依存度最高的国家之一，中国当前潜在的金融风险不仅仅局限于前几年国内市场债务的快速积累，还在于海外金融风险的积累和传导。

作为国际投资净头寸逐年增加的净债权国，我国的跨境金融风险越来越主要来自海外资产的困境，而非外部偿付危机。

在可预见的未来，中国有风险的海外资产规模无法与国内资产规模相比，但这并不意味着海外资产的风险不足以对国内市场的整体稳定构成威胁。

跨境金融风险已为人所知超过100年。由于具有系统重要性的金融机构的风险和其他原因，小规模海外资产的风险将更大的国内市场推向了全球冲击。这种情况屡见不鲜，在国际经济史上留下了不可磨灭的深刻痕迹。从1890年开始，巴林兄弟投资银行向阿根廷偿还债务，这导致了伦敦金融市场的崩溃；20世纪80年代，墨西哥的债务违约给华尔街投下了一颗原子弹，继而引爆了席卷发展中国家、苏联和东欧集团的债务危机，并刺激了西方金融市场；然后，在1998年，长期资本管理公司几乎崩溃，因为俄罗斯让卢布贬值，停止了国债交易，把整个华尔街拖到了全面冲击的边缘。

此外，自1990年代以来，金融全球化取得了巨大进展，这大大加剧了国际货币/金融危机的蔓延。尽管第一次爆发的国家/地区在全球经济和金融地图上看起来微不足道，但它们的危机可能像埃博拉病毒一样迅速蔓延到其他国家和地区，在公众舆论圈留下许多描述这一现象的词汇:1994年墨西哥危机的龙舌兰酒效应、亚洲流感、俄罗斯病毒等等

几年前，在美国和欧洲的次贷危机——主权债务危机期间，许多具有系统重要性的金融机构相继引发市场恐慌，直接原因是它们的国际业务陷入困境。有鉴于此，我们不能不对跨境金融风险的积累和传导给予足够的重视。

潜在跨境金融风险的宏观水平根据中国国际投资头寸表历年数据计算。从2004年底到2016年底，中国海外资产从9，291亿美元增加到64，666亿美元，国际投资头寸净额从2，764亿美元增加到18，005亿美元，不含储备资产的海外资产从3，105亿美元增加到33，688亿美元。考虑到储备资产基本上是低风险资产，本文将不含储备资产的海外资产视为潜在的海外风险资产，并以不含储备资产的海外资产占gdp的比例来衡量潜在的跨境金融风险程度；计算结果显示，从2004年到2016年，上述指标在中国从16%上升到30%，潜在的跨境金融风险几乎翻了一番。

2004年，平均汇率为8.2768元/美元，潜在海外风险资产(3105亿美元)折合人民币25699亿元，占当年中国国内生产总值(160714亿元)的16%。

2016年，平均汇率为1美元兑6.6423元人民币，潜在海外风险资产(33，688亿美元)折合人民币22，376.6亿元，占当年中国国内生产总值(744，127亿元人民币)的30%。

潜在的跨境金融风险存在于宏观和微观层面。在宏观层面，这种风险来自大规模海外投资(包括外国直接投资和贷款)的过程。在多重均衡的金融市场中，东道国、国内投资者和贷款者过于乐观的预期、不切实际的投资计划和道德风险会促进潜在风险的积累；一旦积累到一定程度，轻微的扰动可能会完全逆转市场参与者的预期，导致整个东道国市场在瞬间从良好的稳定均衡崩溃到不良均衡，导致货币贬值、资本外逃、资产价格崩溃以及跨境传染的连锁反应。

截至2016年底，中国境外直接投资资产达到13172亿美元，其中关联企业股权资产10650亿美元，债务资产2522亿美元。在东道国，自本世纪初，特别是次贷危机爆发以来，中国投资异军突起，成为许多国家政府和企业的热点。这当然是一件好事，但我们不能忽视的是，一些贸易伙伴政府的投资和经济发展计划远远超出了普遍的狂热。

一些贸易伙伴国政府制定了超大规模的经济发展计划，设计投资规模相当于其国内生产总值的250倍，预计所有投资资金都将投向中国；一些国家在制定对华经贸合作计划时，不断地塞进自己想要的项目，却完全没有考虑到经贸合作的互利性和这些项目对中国的好处；在一些国家，军费开支巨大，有的年份占财政支出的一半左右，对经济建设和民生的投入严重不足。然而，它不断在中国提出追加投资项目，却严重忽视了自身的国内配套资金和其他经济资源。

显然，如果我们不充分发挥我们自己相对较强的经济规划和其他专业技能，而只是在友谊和战略的旗帜下迎合东道国的要求，那么在这样一个东道国，项目几乎肯定会陷入危机。中国企业和中国资本如果想走出去，就不能被赶出去。

在中国，作为一个资本输出国，一些地方政府和企业太急于赶上国家对外贸易和经济发展计划的快车，太急于设计和规划看似雄心勃勃的项目，以获得中央转移支付资金的支持。一些部门过分强调一些违背市场原则、忽视客观经济规律的主张，也可能导致对缺乏商业可行性的地方和领域的过度投资，从而造成本可以避免的潜在跨境金融风险。

总的来说，阿拉伯国家当然是不可忽视的重要贸易伙伴，但这并不意味着它们是中国所有地区的重要贸易伙伴。此外，在整个世界经济和贸易地图中，阿拉伯国家所占份额有限。根据国际货币基金组织的《世界经济展望》(2017年4月)，2016年，中国实际国内生产总值占世界的17.8%，中东和北非、阿富汗和巴基斯坦合计占7.6%，其中中东和北非占6.7%；中国商品和服务出口占世界总量的10.7%，中东和北非、阿富汗和巴基斯坦合计占5.2%，中东和北非占5.0%。

此外，阿拉伯国家在宏观经济和社会稳定方面普遍存在严重缺陷，特别是众所周知的高政治风险。几千年来，社会凝聚力薄弱、部落认同高于民族认同、宗教认同高于民族认同、教派认同高于普通宗教认同一直是阿拉伯国家和几乎所有穆斯林国家的长期社会问题，导致这些国家的社会和军事关系紧张、社会动荡甚至战争。早在20世纪30年代，黎巴嫩裔美国历史学家菲利普·卢西蒂(Philip Luciti)在他的《阿拉伯通史》中就把个人主义和宗派主义列为伊斯兰国家分裂和灭亡的决定性因素之一。80年来，赫梯描述的情况没有根本改变。

在这种情况下，一些西北小省忽视了当地的资源禀赋，产业结构基本上不与阿拉伯国家互补，当地与阿拉伯国家的贸易没有区位优势，只有区位劣势，在过去的几十年和几百年里，当地90%以上的对外贸易都流向了东亚经济体，而约90%的对华贸易都在东部省市，因此他们尽最大努力促进与阿拉伯国家的贸易，将其作为对外贸易和经济发展的战略中心。如果你努力工作几年，你会花很多公款。与阿富汗的年贸易额只有1亿多美元，占当地对外贸易的不到4%，但你们在阿拉伯国家投资建设了四五个园区(在中国投资建设的海外园区总数只有77个)。这种规划，其成败是直言不讳的，不应该盲目乐观。

作为微观市场的主体，资本输出国的企业和贷款金融机构的道德风险也会引发潜在的跨境金融风险。1980年代，发展中国家和苏联东欧集团爆发了债务危机，这在很大程度上是由于1970年代西方商业银行竞相向发展中国家贷款。当时，西方商业银行如此行事的一个重要原因是，它们的贷款官员权力过大，采取激进策略来赢得高薪和晋升机会。一位贷款官员曾回忆说，如果人们在偿还债务前能有一个更长的还款宽限期，这总是会让他们急于签署贷款合同。如果出了什么问题，你可能已经从另一个地方调过来了，银行的董事长可能已经退休了。在20世纪90年代新兴市场投资热潮中，国际投资者认为新兴市场(尤其是东亚)贷款项目背后有政府的隐性担保，他们认为自己有能力通过集体撤资迫使东道国政府承担担保。即使出现危机，国际货币基金组织的援助计划也会解决它。他们普遍对借款国表面的繁荣感到满意，没有对这些经济体的金融部门和企业进行深入的尽职调查。

最后，他们对贷款的热情在1997年的东亚金融危机中结束了。如果我们不能清楚地理解并及时采取预防措施，重复上述西方贷款人的错误也不是不可能的。进取的勇气和冷静的计算是不可或缺的。截至2016年底，在中国国际投资头寸表中，直接投资项下关联企业债务资产达到2522亿美元，其他投资项下贷款资产达到5622亿美元，证券投资项下债券资产达到1502亿美元。潜在的风险不容忽视。

面对基础设施高负债的潜在风险，中国外资重点行业的特点也存在潜在的金融风险。如果我们想变得富有，我们应该先修路。中国希望与更多的贸易伙伴分享其成功经验和发展机遇。近年来，基础设施投资已成为国际社会经贸合作的头号焦点，这是必然的，也是正确的。

要做好跨境基础设施投资，必须正视和防范基础设施建设投资巨大、回收期长、通常无法直接产生外汇收入等特点所蕴含的潜在金融风险。如果这些基础设施项目由东道国政府和企业投资和运营，中国企业只负责规划、设计和建设。我们需要关注东道国的宏观经济稳定、政府财政管理和国际收支表现；如果中国投资者通过bot方式进行股权投资，其资本密集型特征决定了投资者倾向于通过提高负债率来增加股权回报，因此如何安全地管理债务成为一个重要问题。

同时，许多东道国控制基础设施服务的价格(如电价、水价、铁路票价、公路收费等)。)到不同程度。如何确保对方政府的相关部门不会制定出注定会让中国投资者赔钱的低价，也关系到整个基础设施投资项目最终会成为现金类资产还是亏损严重的烫手山芋。毕竟，中国投资者在海外基础设施投资和运营实践中遇到过这样的问题，这种情况在近几十年的国际投资史上更是罕见。

作为外国投资者，中国企业面临着以可兑换货币(如人民币或美元、欧元、日元等)汇回利润的问题。)用于东道国的基础设施项目。然而，大多数基础设施项目向国内市场出售服务，不能直接产生外汇收入。大多数发展中东道国正面临外汇缺口的压力，而这种压力将因美联储等西方央行的加息和收缩而加剧。中国企业在这些东道国的基础设施项目能否如期收回利润，这是非常不确定的。根据经合组织发展援助委员会投资保证委员会的《保护外国人财产条约》第3条的说明，如果海外中资基础设施项目的利润汇回长期受阻，并涉及大量资金，这已经构成掠夺性征用，可能危及母公司的整体安全，甚至影响母国市场。

潜在跨境金融风险的微观层面在于微观层面，潜在跨境金融风险在一定程度上源于企业主体的道德风险。对于任何一个国家的投资者来说，与国内业务相比，其他条件都是一样的，而海外业务的信息不对称程度自然更大，所以对不择手段的人更有吸引力。无论是在中国还是在国外，无论是在近代还是在现代，从18世纪的密西西比泡沫、南海事件，到1910年的上海橡胶浪潮，金融市场从未出现过这种情况。

1717年，当约翰·劳获得法国贸易许可证时，他的公司最大的卖点是法国和密西西比河流域以及路易斯安那州之间的贸易垄断。在密西西比泡沫的同时，当牛津伯爵哈里向公众兜售他在南海公司的股份时，他与南美西部殖民地的黄金和白银交易是一个无与伦比的利润来源。

从1909年到1910年，美国商人麦边以每股面值100荷兰盾(当时约60两白银)的价格把他的蓝格芝股票以每股1000两白银的天价卖给上海人，他炒作的主题是南洋橡胶园，由于世界生橡胶价格的急剧上涨，南洋橡胶园是有利可图的。

自本世纪初以来，内地和香港上市公司海外业务和海外资产的真实性已不止一次在市场上引起波澜。2006年2月，香港信用卡防盗系统有限公司在马达加斯加发生的9000亿美元油田事件，在市场上引起了巨大的震动；Sst中农的债务结算陷入僵局，因为第二大股东新华信托质疑大股东中肯集团用于偿还债务的坦桑尼亚公司资产的所有权和真实性；2007年，上市公司航晓(600477，诊断单元)陷入了安哥拉巨大的合同之谜；今年3月，西藏珠穆朗玛峰(600338)2016年年报显示，海外业务营业收入同比增长65.76%，但与已缴纳的海外税款和产生的汇兑损益不符，引起上海证券交易所的质疑。所有这些都表明，不应低估潜在的风险及其预防。

面对上述潜在的跨境金融风险，我国政府和企业应该如何应对？当务之急是充分发挥我国较强的宏观经济规划等专业技能，帮助东道国制定和实施更加合理可行的经济和投资发展规划，说服东道国充分认识国内配套资源在吸引外资中的重要意义，并根据国内配套资源确定合理的招商引资计划。

第二，要遏制我国的过度狂热和潜在道德风险，在制定和实施对外贸易和经济发展计划时坚持市场原则，让市场在资源配置中发挥决定性作用(十八届三中全会关于全面改革的决议)，避免违背市场原则、无视客观经济规律的观念压倒冷思维，导致对缺乏商业可行性的地方和领域的过度投资。

第三，在当前外商投资的基础设施领域热，一方面，我们应该促进更多的东道国政府了解买牛马的智慧，并为中国投资者提供合理的回报，以吸引更多的投资流入；另一方面，我们应该管理相关项目的资产负债结构。特别是，我们可以考虑通过金融创新，将小额股权资本以合理的形式集中到大型基础设施投资项目中，开辟便捷的转移和退出渠道，兼顾小投资者共享发展机会和适度降低大型基础设施项目债务风险两个目标。

第四，在防范跨境信息不对称导致的企业道德风险方面，我国政府监管部门需要加强与更多东道国的信息交流，但更有必要鼓励中介机构开展跨境服务，通过市场机制打破国内市场参与者的跨境信息不对称，避免鼓励官僚机构失控扩张。

(作者是商务部国际贸易经济合作研究所研究员梅新宇/文，编辑:王艳春)

(本文首次发表在2017年6月26日出版的《财经》杂志上)