一线调研：部分银行全年信贷额度已用70

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我们也注意到一个有趣的现象，那就是银行的信贷额度开始被拉长。许多受访银行全年已用完70-80%的信贷额度，下半年信贷额度将趋紧。

作者|张继强邱朱温宾洋

资料来源| CICC固定收益研究

对债券市场的研究往往从宏观逻辑开始，但制度路演为我们提供了一个观察微观主体行为的窗口。特别是在政策驱动的环境中，宏观逻辑与过去不同。去年的供应方改革是一个经典案例。此外，宏观逻辑往往基于许多假设，而微观主体行为则更“真实”和更具惯性，即“看和知道”。过去两周，我们深入走访了许多机构投资者，我们的观点和感受记录如下:

散步时的一个想法是:机构里挤满了人——标准而稳重的人会成为赢家

风水轮流转，可以说今年的机构幸福指数、保险和大银行都相对较高。为什么？简而言之，在金融风险防范的大环境下，过去较为规范和稳定的人面临的调整压力较小。

其中，保险费大幅上涨，行业生态环境明显改善。特别是，资产方面的白马股和h股表现强劲，而债券收益率大幅上升，债务计划等项目最近也有所增加。因此，我们可以看到，保险已经成为近期债券市场最重要的边际力量，并通过新的外包、购买债务基础和直接购买增加了债券品种的持有量。然而，保险机构的责任成本并不低。在前期增持后，配置压力已经释放，绝对收益率水平仍然很高。当回报率明显下降时，分配的速度就慢了下来。

然而，大银行在债务方面的优势得到了体现，一般存款等稳定负债占很高比例，它们还可以通过多边基金从央行获得廉价资金。在资产方面，中小银行面临着mpa等压力。，而银行间存单利率很高，这为大银行提供了难得的投资机会。从债券的角度来看，在激烈的存款竞争下，大银行有限的资源也被用于信贷和地方债务，金融市场部“少钱贵钱”的局面没有改变。特别是在过去两年的地方债务置换过程中，银行已经配置了大量的长期地方债务，在未来一两年到期后再投资的压力很小，因此需要新的配额来具备配置能力。此外，长期资产净值波动较大，容易影响银行资本公积，进而影响资本充足率，使银行难以增加其他长期资产的配置。

我们也注意到一个有趣的现象，那就是银行的信贷额度开始被拉长。许多受访银行全年已用完70-80%的信贷额度，下半年信贷额度将趋紧。首先，这将导致银行议价能力的提高，而贷款利率上升更为常见。其次，值得关注的是它是否会引发债券融资的复苏。毕竟，信贷和非标准融资渠道正在萎缩。然而，在近期收益率下降后，许多企业将被鼓励转向信用债券融资。当然，信贷额度可能会有一些灵活性，尤其是在m2突破10%并鼓励从虚拟向真实过渡的背景下。

银行融资不再是一个增量机构！加入增量基金是我们几年前的口号。然而，银行融资在债券市场上扮演着增量资本的角色，其对绝对收益率的追求是导致信用利差持续压缩的关键因素。然而，新的趋势已经出现。首先，财务管理的规模实际上已经缩水，从4月底的30.3万亿元缩水到5月底的28.4万亿元。什么是如此大规模的削减？微观调查显示，规模小幅萎缩是普遍现象，大幅萎缩的机构主要是银行理财，银行间理财比重较高，这也可以从其他存款类金融机构信贷资产负债表中的股权等投资项目得到验证。银监会“334”检查期间，同业资金在同业财务管理中的投资受到限制，同业资金成本过高。此外，由于精神创伤和痛苦评估的压力，财务管理不鼓励吸收银行间资金。幸运的是，银行间金融管理和投资产品的期限较短且易于压缩，这就是我们去年提到金融去杠杆化“容易见效”的原因。然而，银行间金融管理的压缩仍对银行间存单的需求产生短期影响。中期而言，由于部分同业存单用于同业金融管理等资产，未来发行同业存单的压力将相应降低。

其次，监管标准的收紧导致各地出现不规范和超标准的情况。银监会曾经对非标准投资设定了双重上限:非标准投资不超过35%，非标准投资占上年总资产的4%。然而，在第334届银监会的检查过程中，股权质押等原有的“灰色地带”被归类为非标准投资，导致许多股份制银行乃至大型银行理财非标准投资比例过高，需要限期纠正。它的影响不可低估。例如，银行选择增加分母(增加债券稀释率)还是减少分子是至关重要的。目前，大多数人倾向于收缩分子。银行承担高债务成本的能力降低了，因为高收益“非标准”比率降低了。保险机构成为赢家，因为许多融资项目只能转向保险等机构融资，而非标准利率也被上调。随着融资渠道的收紧，信用债券的发行也可能升温。在宏观层面上，由此导致的信贷紧缩值得关注。毕竟，这些融资方式中有许多很难被债券和其他融资方式所取代。

第三，财务管理的债务成本上升令人难以承受，但下降的路径和时间仍不明朗。总体而言，对财务管理规模的需求已经减弱，只有少数银行在规模和收入的压力下仍有扩张的冲动，但很少银行愿意主动缩小规模。对资产负债表内外存款的竞争，我们已经多次提到，近年来极大地提高了财富管理的利率。在目前的金融利率下，存款客户的反应一般是积极的，5%对很多人来说是一个心理障碍。然而，在如此高的利率和最近债券利率下降的趋势下，资产和负债再次上下颠倒，高利率资产的存量越来越少，这在中长期内难以维持。然而，由于现有资产流动性差，没有机构愿意主动缩小规模，理财利率的下行路径是不可预测的。随着规模增长率放缓甚至萎缩，金融管理部门的债券配置力度正在减弱，对收益率的需求也在增加。

其他非银行机构，如经纪公司、特别基金账户和保险资产管理，仍面临债务方面的稳定性问题。路演中的感觉是，外包赎回的压力在短期内已经消退，但一个新的悖论已经出现。4月是外包赎回的高峰期，但在5月和6月有所回落，甚至在6月也出现了反向增长，主要客户来自保险和小银行。然而，如果回报率大幅下降，外包的浮动损失预计将会减少，甚至转为正数，这将导致外包机会在到期时赎回或不续约的强烈动机。这可能是外包面临的一个悖论，它本质上是未清理的财务杠杆的一种表现。当然，从目前的情况来看，外包赎回股票的压力已经大大缓解。然而，大银行和股份制银行并不要求新的外包。过去的业绩表现不佳，杠杆率和渗透率限制增加，信贷筛选没有显示出更强的优势，随着规模的增加，波段操作变得困难。

此外，经纪人收集理财产品(报价产品)来治标不治本。这些产品的特点是库存规模大、一对多、债务期限短、底层仓库非公开比例高。第二季度，通过银行销售的方式成功完成了基金更新，但新的挑战将接踵而至，如债务方成本的快速增加和18年后的非公开密集到期。

许多资产管理投资者也询问了资产管理产品的增值税问题。为什么原定于7月1日实施的计划被推迟了，而市场没有反映出来？6月30日，财政部下发了《关于资产管理产品增值税有关问题的通知》(财税字[2017]56号)，但迟迟没有答复。资产管理产品经理支付的增值税税率已从前期的6%降至3%。然而，在简单的收集，它不能被扣除。“资产管理产品经营过程中，资产管理产品经营者的增值税应税行为暂适用简易计税方法，增值税税率为3%。”另外，实施推迟了半年，实施开始日期从2017年7月1日推迟到2018年1月1日。总的来说，资产管理机构从不缴纳增值税，只缴纳3%的增值税，这可能不利于高票面利率债券(不提高利率债券)。然而，短期投资者没有对这一延迟做出回应，因此短期实际影响很小。因此，在去杠杆化和去渠道监管政策的引导下，嵌套类渠道业务的成本增加，促进了金融生态链的不断重塑。

从长远来看，公共基金仍然是增值税改革的赢家。此外，最近，公开发行的债务基础有一个净购买，主要是从保险机构，但它仍然很难作出新的购买。毕竟，银行的财务比较效果是明显的。有趣的是，以债务为基础的公开发行的表现主要取决于股权和选择可转换债券的能力。由于短期收益率较高，市场化利率与管制利率之间的水位差越来越大，货运基地成为最大的赢家，其规模迅速扩大，与13年后持平。

边走边想:金融风险防范包含多层次内涵

金融风险防范无疑是今年的一条主线。相关政策可分为货币政策、监管政策和地方政府借贷行为。前两者很容易引发金融去杠杆化，这打击了债券市场的需求。然而，金融风险防范的内涵并不仅限于此。此外，财务杠杆在一定程度上取决于实体杠杆的过程，尤其是地方政府的借贷行为。金融风险防范并不完全是对债券市场的负面影响，而是因祸得福。特别是，政策重点也在改变，即限制地方政府债务风险，这可能是债券市场趋势逆转的一个变量。

财政部50号和87号文件对地方政府借贷行为的限制值得关注。自去年以来，经济复苏有两个因素:供应方改革和需求方稳定。其中，地方政府通过政府采购、产业基金和公私伙伴关系融资为投资和基础设施活动做出了贡献。中长期非金融企业贷款持续回升、非规范财务管理再次扩大的原因，很大程度上是上述地方政府融资行为造成的。

在过去的14年里，反腐败和政治成就的变化导致了地方政府活力的下降和投融资需求的急剧收缩，这是债券市场最理想的情况。然而，11年来货币政策的收紧，特别是信贷额度控制的重叠票据的清算，导致实体遭受了强烈的信贷紧缩，最终导致实体经济的资金链断裂和经济下滑。2009年，随着政策支持和地方融资平台模式的出现，投融资意愿和融资方式一拍即合。然而，目前的情况是在11年到14年之间，地方政府的积极性有所提高，但融资渠道却在逐渐缩小，是否能找到替代的方式值得关注。

财政部50号和87号文件(财政部网站)也是对现行政策的重申，但如果严格执行，其信贷紧缩效应将非常明显。与利率的提高相比，基础设施和其他活动对资金的可获得性显然更加敏感。财政部87号文件实际上弱化了项目的信用增级措施，融资渠道将明显收窄。Ppp等操作复杂，且有配额限制，因此很难完全取代政府采购方式。然而，许多项目融资很难以信用贷款或债券的形式出现。

微观调查显示，上半年政府购买拉动的信贷规模远远超过ppp，这也是非金融企业中长期贷款需求异常旺盛的主要来源。银行通常对类似的新项目持谨慎态度，需要重新评估可操作性，甚至停止提取资金。

自去年第四季度以来，经济增长速度一直好于市场预期，主要得益于外部需求、库存周期、房地产投资和基础设施投资的改善。如果财政部50号、87号文件得到严格执行，国务院第四次大检查将于2017年7月派出检查组，重点检查地方非法融资担保等情况。由此产生的信贷紧缩效应值得关注，并将最终反映在金融和经济数据中，这可能是债券市场中期机会的来源。从螺纹钢的总利润和库存来看，基础设施和房地产投资仍然强劲，但财务数据是一个前瞻性指标。

货币政策对债券市场走势的重要性无疑是最关键的，但在某种程度上也是一个中介变量，而地方政府的融资行为和渠道是影响经济和融资需求的关键点。市场可能没有足够重视这一点。然而，追踪随后的强劲信贷需求的可持续性可能至关重要。这也决定了债券市场能否走得更远、更远。

散步时的第三个想法:关于金融去杠杆化

如上所述，金融风险防范仍然是市场面临的主要矛盾，其内涵远远超过金融去杠杆化，金融去杠杆化只是其表现和结果。

自2009年以来，中国经济已经有了四轮杠杆。2009年，在4万亿元的刺激下，实体增加了杠杆，最终导致10-11年内通货膨胀上升，货币政策收紧(包括控制信贷规模和严格调查票据)，导致实际货币短缺。在12-13年间，同业增加了杠杆(非标准)，其后城市投资和房地产等实体增加了杠杆，最终导致了13年的资金短缺。在过去的15年里，股市增加了杠杆，最终以股市崩盘告终。这一次，主要是金融系统和住宅部门增加了杠杆。

什么是金融加杠杆？显然，我们一再强调，债券市场杠杆和金融杠杆是两回事，后者有更广泛的含义。一般来说，你要做多少钱，如果你想在没有钱的情况下做大事，你只能通过主动负债或杠杆来做。以银行系统为例，吸收损失通常有两种方式。预期损失是准备金，意外损失是资本。如果没有准备金和资本作为缓冲，增加杠杆无疑会带来巨大风险。然而，金融体系的特点恰恰是对信贷的依赖和风险的传染，金融机构的问题很可能演变成系统性风险的根源。特别是在中国，银行的名称本身具有“增强信任”的功能，这在很多方面与实体企业完全不同。

因此，资本充足率是衡量财务杠杆最简单的指标。然而，在许多从事银行融资的企业中，有些是类似贷款的企业。与此同时，银行实际上是在为金融管理提供刚刚交换的债务，它们实际上并未上市。原则上，它们还需要准备金或资本充足率要求。这是央行将表外财务管理纳入mpa评估的核心逻辑，名义上是为了控制一般信贷，而实际上的立足点是宏观审慎资本充足率。

金融加杠杆是如何发生的？实体企业的融资需求疲软，微观主体处于获利或被赶超的压力之下，资金的低利率和缺乏波动性提供了温床，无处不在的刚性赎回提供了套利的空空间，银行间存单等工具提供了便利(只有工具不是根本)。只有当我们知道原因时，我们才能给出解决办法。自今年以来，许多风险防范政策都具有高度针对性。货币政策的边际紧缩和平坦的收益率曲线导致了无利可图的期限错配和杠杆。mpa和银监会已采取多项措施，直接抑制银行的规模和绩效导向，增强风险意识和合规意识。然而，许多问题，如刚性赎回，往往不仅是金融体系的问题，但没有真正被打破。银行间存款证纳入银行间债务管理是大势所趋。

增加财务杠杆有什么错？简而言之，在增加金融杠杆的过程中，金融链条变长，风险主体和来源错位，对实体经济的贡献下降(从现实到虚无)，美联储加息，导致不确定因素容易引发共鸣。

取消财务杠杆有好处吗？央行工作文件提出，要避免信贷和投资过快压缩带来的流动性风险和“债务通缩”风险，避免杠杆率过快增长带来的资产泡沫。如何去杠杆化？关键是要依靠转型来减少对重资产行业和投资的依赖。显然，过快地增加杠杆和降低杠杆可能并不好。然而，仍有必要减少空的监管套利，缩短金融链和过度错配期限。特别是，财务加杠杆经常与实体加杠杆交织在一起，后者通常是根本性的。一个好医生可以治愈一种疾病，但是一种疾病可以像丝线一样消失。

有哪些措施或观察点？观察一些现象比期待一个单一的指标或目标要好。例如，mpa评估，银行资产增长率(m2为负债方，两者相互接近)与名义gdp的匹配程度，此外，银行间存单是否会出现成交量萎缩(或价格稳步下跌)，低等级信用债券的底部是否会被抛出(表明杠杆被打破)。

考虑到下半年同业财务管理进一步萎缩，非标准投资受到限制。如果外汇占流入，银行间存款利率预计将在适当时候继续下降。银行间存款证一直是短期利率的支柱。其下降趋势将压低短期利率，并给投资者带来再投资压力。

目前进展如何？杠杆率上升的势头已被有效遏制，但仍不明朗。M2 5月份突破10%，这表明金融去杠杆化已经生效？毫无疑问，它已经被控制住了，但还不清楚。m2增长率下降的主要原因是股权和其他投资，下降的主要原因可能是银行间金融管理的规模缩小，但金融管理通过竞争一般存款来维持其规模。我们认为，银行间财务管理是未来最容易压缩的，而债券市场的杠杆已经降低，外包赎回或到期的迹象开始显现，财务杠杆的势头得到抑制，并取得初步成效。

金融去杠杆化能远离虚拟现实吗？如果金融去杠杆化仅仅压缩了金融空转向，比如银行间财富管理和企业融资(让scp购买财富管理或存款)，那么它对实体经济的直接影响相对较小，其影响可能相对小于11年内严格审查票据和13年内打击非标准行为的影响。然而，在过去的两年里，正是由于金融和杠杆的结合，促进了债券市场的配置，降低了信用债券的利差和利率。实体经济享有极低的融资成本(金融管理和外包实际上是补贴实体)，去杠杆化的进程已经逆转。期望基金脱离虚拟现实、降低真实融资成本是不现实的。我们能否从虚拟走向现实，关键在于实体企业，而不应该本末倒置。

从我们的路演来看，人们对金融去杠杆化仍有很大担忧。目前，许多资产管理和财务管理负债的成本仍然超过资产的成本，因此在高负债成本下，杠杆很难长期持续。银行间存单纳入银行间债务管理是大势所趋。但是，由于长期资产、流动性弱、不愿意兑现浮动损失等因素，空房仍是时过境迁，但所谓的空房还没有出现。

市场担忧的外包到期不展期和券商产品集合仍是三季度典型的债券市场风险点，尤其是低等级信用债券首当其冲。特别是，如果收益率明显下降，外包的浮动损失将会减少，赎回或不续期的压力也会增加，这已经成为市场中的一个悖论。从这个角度来看，金融去杠杆化仍然会制约空的形成和节奏，也会影响低等级信用债券、高等级信用债券和利率债券的相对表现。

边走边想:货币政策和流动性

我们用四句话来概括当前的货币政策:总体原则是稳定和中性的，在规模上“不紧不松”，在操作上“削峰填谷”，在视角上做出选择。

目前，货币政策面临更多的制约因素，如国务院第四稽查员提出的“降低政府债务成本”，另一方面是严格监管和稳定。此外，m2已经突破10%，金融去杠杆化已经取得成效，债券融资供应急需恢复，房价和汇率压力已经减轻，所有这些都降低了央行收紧货币政策的必要性。应该提到的是，地方债务的后续供给将会加速，而货币政策也可能需要货币政策的主动或被动配合。

同时，在金融风险防范的背景下，金融去杠杆化的初步成功，正是处于巩固成果的阶段，而整体经济运行稳定，可能并不及时发出宽松的信号。

最好的选择仍然是管理市场预期，不适宜引发恐慌，这将影响实体经济，甚至触及系统性风险，也不适宜放松并导致杠杆卷土重来。当市场担心流动性时，“不会太紧”，但当市场期待流动性时，“不会太紧”。

央行的货币政策框架正在发生变化，mpa已经成为一个重要支柱。好消息是，银监会采取的许多严厉措施，加上高基期的到来、信贷需求可能逐渐减弱以及银行间金融管理的压缩，削弱了下半年mpa对银行的约束效应。同业存单是否纳入mpa和同业负债管理值得长期关注。

在过去的三年里，基础货币投资方式发生了根本性的变化。公开市场和多边基金投资周期短，成本明显超过外汇(其中许多以一般存款的形式存在)或RRR减记。在增加杠杆的过程中，金融体系的规模日益扩大，而超额准备金率仍处于历史低位。随着监管政策的加强，银行往往不仅缺乏资金，还缺乏“表格”或配额，导致资金方面的“小马车”不变，波动风险和资金分层现象(银行与非银行、大银行与小银行、短期与长期)依然存在。幸运的是，非银行杠杆率大幅下降，货币政策已接近实际稳定和中性，从而降低了大幅波动的风险。

目前，争夺存款，而不是侠义资金，是目前最值得关注的话题。本质上，它是在低超额准备金率、基础货币公开市场操作、市场化利率与管制利率差距较大、衍生存款(如外汇)方式减少等背景下对稳定负债的竞争(“债务短缺”)。)，以及消除资产负债表内外杠杆的困难。其中，今年银行资产负债表对信贷的需求很大，但债务压力很大，不同程度地存在“以存定贷”的要求。但是，同业资金在同业理财中的投资有限，同业资金成本过高，同业理财也转向争夺居民存款和企业存款。稳定负债的供给减少，资金的稳定性恶化，但需求增加，这无疑导致了存款竞争的问题，特别是理财利率上升，银行体系的有限资源倾向于信贷和地方债务，债券的整体配置较弱。

存款竞争问题的缓解需要央行降低RRR利率、返还外汇以及严重收缩信贷。然而，RRR降息无疑需要时间和基本面等触发因素。金融风险防范环境甚至会导致以货币政策传导为导向的摩擦增加。我们对下半年有一定的预期，人民币贬值的预期已经降温，外汇管制已经加强，贸易顺差依然存在，结汇延迟的资金可以转为集中结汇，但规模和时间是不可预测的。2013年8月，外汇金额有所回升，但资金仍然紧张，这充分表明央行的态度和货币政策取向是关键。

散步时的第五个想法:关于市场的性质(写于6月21日，略作修改)

市场永远不会缺少更多或空.我们只是想抓住关键点。

短期市场的性质？源于预期的修复+抢购，这也是中期震荡缓牛市场的开始。6月7日，我们提醒投资者，他们已经感受到了交易的情绪，当空规模很小，并且预期会保持稳定的时候，他们很容易就跑掉了。

扳机。当时我们提到了几点:监管协调加强，货币政策放松(第四次检查要求降低政府债务成本)，银行监管“334”检查自查阶段于6月12日结束，金融风险防范重点发生变化，债券市场即将到来，美元疲软，债券市场配置价值凸显。当然，当时市场已经预计到了m2，而财政部的国债购买系统更是火上浇油。

谁在参与？保险和基金似乎是主要的力量，而银行的分配盘仍然受到mpa和资金短缺以及昂贵的货币的影响，而且有相当多的人踩在空.身上其中，保险费增长迅速，共同存款到期更多，这是最近增持的主要力量。最近，基金外包出现了净增长，这主要来自保险和小银行，它们以前做得较少，专注于债券市场的配置价值。当然，非银行机构常见的短期低杠杆也是原因之一。17年过去了一半，各方都有获利的冲动。我们注意到一些非标准投资者也开始购买债券，这是一个值得关注的积极信号。另一方面，有相当多的投资者涉足空.许多投资者表示，交易市场难以把握，但他们基本一致认为，市场再次跌破5月高点的概率不高，市场前景将积极抓住机会，寻找与账户匹配的点。

这个市场的另一个突出特点是空的一级市场是做空的，而信用债券在很大程度上是估值市场。它不需要太多的钱，这足以让信用债券的估值大幅下跌。说好的分配价值转化为既快乐又无奈的资本收益机会，转瞬即逝。

市场有限吗？

1.金融风险防范的总体基调短期内不会改变，金融杠杆将得到遏制，但这很难解释。目前，财务杠杆显然还没有被清理，债务成本超过资产方面的情况仍然普遍存在，这仍然是不可持续的。外包不受限制，但监管机构不欢迎这一增长。上述外包悖论将制约市场节奏，去杠杆化风险点依然存在；

2.配置面板的共振很弱。债务方面的问题仍然是银行配置面临的最大限制，存款竞争没有结束的迹象。受影响的银行系统几乎没有钱，其地位也没有改变。有限的资源仍然倾向于贷款和支持地方债务。然而，在过去两年中，对已经大幅增加的地方债务进行再投资的压力很小。只有几个问题需要解决，比如央行的RRR降息、外国占领的回归、金融去杠杆化和信贷收缩。目前，RRR减债的可能性非常小，债务方面需要一段时间才能降下来。

3.当市场在6月份感到担忧时，货币政策是“不紧的”，当市场令人尴尬时，货币政策可能会变成“不紧的”，并且存在一个小的预期差异；

4.一级市场供给压力测试。利率债券和地方债券下半年供应量较大，信用债券也可能在利率下降后积极把握发行窗口。上述87号文件、国务院第四次检查以及不规范的超标准行为都导致了融资渠道的狭窄。城市投资公司等信用债券的发行是否会升温值得关注。然而，最近信贷利率明显上升，这些投资者对利率的敏感度较低，这是对一级市场的考验。一级需要配置和新资金的配合，这将考验市场质量。

正如我们在6月21日提到的，市场时间已经不多了，半年后lcr和mpa季末评估仍然是有利的，而干扰预计在7月份会增加，尤其是年中以后。然而，空月的短期并不大(当时210在4.15%左右)，长期利率仍难以大幅度突破3月底的水平。各方面的合作程度并没有明显超过当时，尤其是监管政策和长期资本成本。

中期观点？市场可能已经进入了正确的一面，时间对多头有利，道路充满了曲折。我们认为市场是缓慢和不稳定的。重申5月份的高利率可能至少非常接近本轮利率的峰值。短期市场后的关键变量是87号文件对地方政府融资行为的影响。此前，所谓的金融去杠杆化主要发生在非银行机构和银行间链中，对实体经济几乎没有影响。但是，如果地方政府的融资行为受到约束，资金的可获得性将下降，而房地产的低迷、库存周期的减弱和外部需求的不确定性将叠加，融资需求将减弱，经济下行压力将增加，货币政策维持稳定的压力将增加，空.内部债券市场的下行趋势可能会打开然而，外汇账户能否回笼，美国股市是否大幅调整，美国经济是否不如预期，以及重要会议是否召开，也可能成为交易机会的触发点。对于债券连接，我们不应该高估它的短期影响，低估它的长期影响。当然，美联储加息仍是一个外部不可控制的因素。幸运的是，中美之间的差距仍然很大，这并不构成重大制约。

我们对2017年初的预测是“防御、反击和变革”。5月份的高点已经成为向上的阻力位，在3月底突破低点需要时间和机会。经过短期的预期修复+抢购后，从7月中旬到8月份扰动因素增加，但动荡的慢牛市场已经开始。短期息票、资本实力甚至杠杆机会被结合在一起，并适度延长，三年以下的存款证和信用债券仍有配置价值。一方面，它避免了因同业存单的数量和价格缩水而带来的再投资风险，同时，在调整时也不承担过多的风险，并保留了反击的机会。长期利率债券主要是短期的波段机会，调整不再是风险而是机会。适度参与陡峭战略，杠杆操作已经恢复。低等级信用债券仍然是最大的风险点，金融去杠杆化削弱了需求，严格的金融监管增加了再融资压力，增值税改革影响了实际收入。

股市也受益于监管政策的预期修复，在预期修复过程中，股票和可转换债券的弹性最好。股票市场上股票基金的博弈模式难以改变，第三季度也不悲观，但股票基金的博弈和轮换特征难以改变，情绪驱动明显，因此有必要先动摇后进步。在这个板块上，白马差异化、二线蓝筹薪酬、国有企业改革等主题都很活跃，都是真正的增长。至于可转换债券，我们在5月中旬开始建议收集芯片，但目前市场的力量略高于预期。目前，许多投资者发现很难启动。我们建议短期内调整头寸结构，供应将会加快。我们建议转移一些头寸，等待一级市场机会。在早期阶段，我们需要逐渐抓住兑现凭证的机会，这取决于不断上升的估值和有利的兑现。债券市场已经走出低谷，但在动荡缓慢的牛市下很难获得高回报，可转换债券的灵活性仍然值得关注。