程实：人民币贬值预期下半年将继续趋弱

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中新社北京6月30日电(记者陈)中国工商银行国际部首席经济学家、研究部部长兼董事总经理表示，回顾上半年，市场的基准预期与年初有很大不同。最引人注目的变化预计将是人民币汇率和美联储的收紧节奏。年初，市场普遍认为人民币兑美元汇率将很快突破7，耶伦将继续为鸽派加息至年底；然而，年中，人民币兑美元汇率稳定在6.8左右，人民币贬值预期大幅减弱。美联储在3月和6月两次加息，以稳定鹰派加息的预期。预计欧洲一体化和美元汇率将发生巨大变化。年初，多数市场认为，欧洲一体化的逆流将越来越汹涌，在利率平价和避险需求的刺激下，美元汇率将继续上升；然而，法国大选并没有延续民粹主义的胜利，美元汇率在年中从此前的103的高点跌至96，因此美元走强的预期不断受到挑战。预计经济周期和通胀趋势将略有变化，短期反弹曾点燃市场热情。到年中，周期性回报和通胀复苏的预期已经消散，市场普遍担心经济下滑和通缩反击。

石成认为，预期是短期的主观市场感觉。从短期来看，市场理性可能会受到情绪的影响，但从长期来看，市场理性最终会回归；所谓理性本质上是主观感受对客观事实的自发调整。就经济世界和金融市场而言，市场预期很容易被忽视，但它们必须落后于认知。首先，金融危机已经演变了十年，全要素生产率普遍下降，经济增长中心长期下移。因此，任何短期反弹最终都会遭遇长期增长困境。正因为总需求在2017年上半年透支了周期动力，2017年下半年全球经济增长势头将下降，世界两大经济体美国和中国也不例外，市场情绪将从上半年的兴奋转为下半年的审慎。第二，任何事物都有其内部均衡，特别是经济和金融变量，内部均衡不是静态的，这意味着客观地看待经济现象需要动态的眼光。

例如，长期以来，美国经济一直运行在潜在自然增长率之下，产出缺口明显存在，这使得新非农就业的均衡水平长期上升到近20万人的水平。自2015年底以来，美国的产出缺口逐渐缩小并消失，失业率接近甚至低于自然失业率，此时新非农就业的均衡水平已降至约15万人。在这种背景下，美国日益疲软的就业数据实际上不能构成对鸽派收紧政策的有效支持。美联储加快加息是必然的理性回报，市场最终只能放弃对鸽派的不懈追求。又如，自2015年“811汇率改革”以来，人民币兑美元汇率大幅波动。要把握波动趋势，尤其需要认识人民币汇率的底线，即均衡水平。平衡水平在不断变化。就趋势而言，人民币对一篮子货币的高估程度在过去两年持续下降，2017年上半年基本消失。因此，上半年人民币汇率的强势和稳定有着坚实的物质基础，在不断碰壁和试错之后，贬值预期自然开始减弱。

石成表示，预期的变化引发了趋势的微调。心生万物，身体随心而动。市场预期可以改变市场行为，因此，一方面，它会通过改变自身而向均衡靠近，另一方面，它会悄悄地、逐渐地改变均衡的位置。

就当前市场而言，预期变化带来的趋势微调主要体现在两个方面:一是人民币汇率的预期变化带来人民币国际化趋势的调整。人民币已经连续半年保持稳定和走强，用事实战胜了贬值的恶魔。随着人民币贬值预期的大幅减弱，中国的非理性资本外逃受到抑制，海外对人民币资产的看法越来越积极。此时，人民币国际化迎来了一个登上阶梯的好机会。一带一路进程的加快、债券通行证的及时开放、摩根士丹利资本国际a股的纳入以及主要国家外汇储备投资货币向人民币的倾斜调整，为人民币汇率的进一步稳定和人民币国际化的不断加强做出了贡献。第二，市场对中国经济增长预期的不断调整正在加速中国经济周期的转型。由于全球经济增长中心总是处于长期下行状态，市场很容易在短期内过于乐观。正因为如此，国际货币基金组织在过去几年里几乎每季度都下调一次对全球经济增长的预测，这是一个总体趋势，2017年也不例外。

唯一的例外是中国经济。在过去一年左右的时间里，国际货币基金组织多次上调中国经济增长预测，最新的2017年增长预测已升至6.7%，实际上与2016年的经济增长持平。根据我们的观察，金融市场几乎没有预测到2016年下半年中国经济的短期反弹。虽然这一轮短周期反弹即将结束，下半年中国经济增长仍面临压力，但随着预期的调整和中国经济结构调整，中国经济的长周期“L”型下行趋势正在迎来触底期，这意味着尽管中国经济新一轮长周期上行趋势尚未真正到来，但拐点正在加速。考虑到全球经济的长期停滞，中国经济基本面和预期的积极表现是我们对中国经济和市场始终持谨慎乐观态度的根本原因。

“预期的变化将继续演变。”石成认为，首先，已经发生的一些预期变化可能会得到加强。尽管人民币汇率贬值的恶魔已经被击败，但贬值预期并没有完全消失。未来，随着人民币汇率在均衡水平附近的双向波动成为“新常态”，人民币国际化进程加快，贬值预期将继续减弱。美联储在适当的时候加速加息和缩小规模的务实行动将继续提高鹰派收紧预期，美联储的温和时代将一去不复返。其次，已经发生的其他预期变化可能会逆转。法国大选尘埃落定后，市场对欧洲一体化倒退的担忧暂时缓解，欧元也迎来强劲反弹。我们认为，欧洲一体化的倒退潘多拉盒子并没有真正被盖住。暂时的平静只是由于新生的黑天鹅和最危险的意大利大选之间的微小距离，匈牙利和塞浦路斯几乎都集中在2018年。2017年底，欧洲民粹主义可能再次达到高潮，这将导致市场预期的松动。第三，可能会发生一些意想不到的变化。尽管全球经济复苏的重心已从发达国家转移到新兴市场，美国经济复苏的边际力量也逐渐减弱，但纳斯达克仍是今年上半年主要市场中涨幅最高的，市场对美股一直充满热情。我们认为，基本面走弱的压力和高估值的挑战将逐渐显现，美国股市的预期变化正在酝酿之中。