财政部回应穆迪下调中国评级：低估了中国改革的能力

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穆迪的评级是基于顺周期评级法，该方法在一定程度上评估了Has对中国经济的估计所面临的困难，并低估了中国政府深化供应方结构改革和适度扩大总需求的能力

5月24日，穆迪投资者服务公司(以下简称穆迪)下调了对中国的主权信用评级，并预测未来几年中国的金融实力将受到一定程度的损害，经济系统整体债务将随着潜在增长放缓而继续上升。当前的改革进程不太可能阻止整体债务进一步大幅上升，也不太可能阻止由此产生的政府或有负债增加。

财政部回应称，穆迪下调中国主权信用评级是基于一种不恰当的顺周期评级方法，高估了中国经济面临的困难，低估了中国的改革能力。特别指出，穆迪关于政府或有债务的观点缺乏对中国法律的必要理解，是完全站不住脚的。

如何看待不断上升的债务？穆迪将中国长期本币和外币发行机构的评级从aa3下调至a1，并将前景从负面调整至稳定。给出了三个主要原因。首先，穆迪预计中国的整体杠杆率将在未来几年进一步上升；第二，改革计划是可以预期的，但不太可能阻止杠杆率的上升；第三，为了实现当前的经济增长目标，中国政府将继续实施政策刺激，以保持经济强劲增长的目标，这将导致整体债务增加。

首先，穆迪预测，在2018年和2010年，政府的直接债务将逐渐上升至gdp的40%，接近45%，高于aa级主权政府的中位数(36.7%)；与此同时，或有债务也在迅速增长。穆迪预计，2015年政策性银行贷款余额和地方政府融资平台未偿债券余额将占国内生产总值的6.2%，高于去年，国有企业投资也将大幅增加。

穆迪副总经理玛丽·狄龙(Marie diron)在接受《财经》采访时透露，在政策性银行方面，穆迪估计其贷款余额已从2015年的20.2万亿元人民币增至22.9万亿元人民币。在地方政府融资平台方面，穆迪估计其债券存量已从去年的5万亿元人民币增至去年的6.5万亿元人民币。然而，现阶段很难量化国有企业的投资增长，因为在2015年年中股市崩盘和政府救助之后，一些企业可以被重新归类为国有企业。

其次，穆迪认为，尽管当前政府改革取得了进展，但不足以遏制杠杆率上升和经济增长放缓对信贷实力造成的损害。例如，债转股降低了一些国有企业的杠杆率，并将风险转移到银行业。然而，根据穆迪的计算，债转股的公布价值仅占国有企业负债的1%。

其他改革措施包括减少对剩余产业的投资和混合所有制改革。在前一种情况下，对剩余产业的投资只占总投资的一小部分；在后一种情况下，混合所有制改革只在少数国有企业中进行，规模太小，对整个经济没有任何影响。

对此，中国信贷研究总部总经理陈直言不讳地表示，穆迪对中国结构性改革有效性的估计是保守的。自2016年以来，中国政府实施了产能削减等一系列改革措施，在降低企业杠杆率方面取得了良好效果。根据政府发布的最新数据，规模以上工业企业的杠杆率总体可控，且呈稳定下降趋势。截至2017年3月底，规模以上工业企业资产负债率为56.2%，同比下降0.7个百分点。

最后，穆迪预测，中国经济的潜在增长率将在未来五年降至近5%。原因包括:随着投资在总支出中的比重逐渐下降，资本存量的形成将会放缓；从2014年开始，工作人口将加速萎缩；尽管投资增加，技术进步，穆迪预计过去几年生产率下降的趋势不会逆转。

穆迪认为，由于强劲的经济增长对实现当前的五年计划至关重要，政府也可能认为保持经济和社会稳定至关重要。这意味着政府可能会更慢地降低增长目标，这可能导致经济更加依赖政策刺激。货币政策受到引发新一轮资本外流风险的限制，因此至少在短期内，政府将主要依靠财政政策来支持经济增长，导致政府和政府相关实体(包括政策性银行和国有企业)支出增加。

陈岱真直言不讳地表示，事实上，中国经济的潜在增长率没有公认的参考价值。国内外主流经济研究机构估计，“十三五”期间中国潜在经济增长率基本在6%-8%之间，主流结果在7%左右。中国在“十三五”规划中设定的年均经济增长目标是6.5%，这也是基于对中国潜在增长率的判断。穆迪的判断可能高估了经济增长目标和潜力

同一天，财政部对穆迪下调主权信用评级做出回应。穆迪的评级是基于顺周期评级的不恰当方法，其观点是中国实体经济的债务规模将快速增长，相关改革措施不会取得成效，政府将通过刺激政策等继续保持经济增长。在一定程度上，中国经济面临的困难很大，而中国政府深化供给侧结构改革和适度扩大总需求的能力被低估了。

中国人民政治协商会议全国委员会成员张连起解释说，所谓的顺周期性特征，简单地说，高估评级更有可能出现在经济繁荣时期，而低估评级更有可能出现在当前全球经济疲软时期。

天丰证券研究所固定收益首席分析师孙彬彬提醒《财经》记者，此前评级调整频繁，评级调整对资本的影响有限。市场更加关注基本面，目前基本面依然稳定，因此评级变化不会引起太多担忧。

孙彬彬提到的频繁调整出现在2016年。2016年3月2日，穆迪将中国主权评级前景从稳定改为负面；然后在3月31日，标准普尔将中国主权评级的前景从稳定调整为负面。4月1日，财政部副部长史耀斌回应称，这两家评级机构在一定程度上理解了Has评估中国经济所面临的困难，低估了中国推进改革和应对风险的能力。

根据陈的分析，目前、穆迪、惠誉给予中国的长期主权外汇水平为aa-、a1+和a+，处于投资水平区间。投资水平范围内的水平调整对一国经济没有重大的系统性负面影响。因此，海外评级机构的评级调整对中国市场现有投资者的参考意义较低，评级调整的市场影响非常有限。

政府债务成为核心焦点。财政部回应称，2016年我国政府负债率为36.7%。总体而言，由于新预算法的实施，政府债务规模的增长势头得到有效控制，2016年的负债率与上年相比变化不大。财政部预测，与2016年相比，2018年至2020年，中国政府债务风险指数不会有太大变化。

穆迪对中国政府或有负债的看法被财政部认为是一些国际机构对我国的法律制度缺乏必要的了解。

一方面，《担保法》和《预算法》都明确规定，除了地方政府向外国政府或国际经济组织转贷的担保债务外，不存在或有债务。

财政部一位不愿透露姓名的人士此前向《财经》记者透露，8.6万亿元的或有债务，包括政府承担担保责任和救助责任的债务，除地方政府及其部门外，均被界定为非法债务担保。(详见2017年5月15日出版的《财经》杂志《地方债务治理》)

另一方面，国有企业和融资平台借入的债务不是政府债务。因此，穆迪认为地方政府融资平台和国有企业债务水平的持续增长将增加政府或有债务的说法根本站不住脚。

5月3日，财政部等六部委联合下发《关于进一步规范地方政府债务融资行为的通知》(以下简称50号文件)，要求规范地方政府债务融资行为，要求地方政府利用融资平台担保非法债务，利用ppp和政府出资的各种投资基金变相担保债务。

根据行业观察，50号文件最大的亮点是加强了行政层面。50号通知要求地方政府全面纠正地方政府不规范融资担保行为，并在7月31日前清理整顿。逾期未改正或改正不力的，依法追究相关责任人的责任。(详见2017年5月15日出版的《财经》杂志《地方债务治理》)

东方金城评级公司副总监于春江对《财经》表示，中国政府的或有债务已经得到有效控制。一方面，随着债转股等去杠杆化措施的大力推进，国有企业的杠杆率逐渐下降；另一方面，中国建立了完整的法律体系来规范政府、国有企业和融资平台之间的法律关系，明确政府在出资范围内对国有企业承担有限责任，不承担偿还债务和救助义务。因此，中国政府的或有债务风险已经进入可控范围。

Marie diron告诉《财经》，50号通知明确区分了地方政府和平台公司的债务责任，这大大降低了地方政府担保平台债务的能力。此外，该文件还限制了政府和社会资本合作(ppp)融资机制的不当使用，这将增加地方政府的债务。如果监管指引得到有效实施，相关措施可以降低主权或有负债的风险。在地方政府不提供显性或隐性金融支持的情况下，尚不清楚平台公司能否以及如何在不久的将来继续在一定程度上支持经济增长。

《财经》记者周哲/王文燕春/编辑