金融去杠杆成效初显 市场预计紧货币格局将继续

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央行近日发布的今年第一季度货币政策执行情况报告显示，金融去杠杆化效应开始显现，2016年第四季度货币政策报告中披露的几项参考性“金融杠杆去杠杆化指标”均有所改善。

然而，当去杠杆化取得良好效果时，第一季度报告的措辞开始强调“把握去杠杆化与保持流动性基本稳定之间的平衡”。方正证券(601901，BUY)首席经济学家任泽平认为，该政策正在寻求金融风险和市场风险之间的平衡，具有周期性的保护和压力、监督和协调，而最近的政策已经逐渐确定了适度去杠杆化的基调，随着时间的推移，空.也在发生变化

与此同时，该报告还通过“将公开市场利率上调等同于‘加息’是不恰当的”以及“如何理解所谓‘央行降息’一栏等表述安抚了市场情绪。许多分析师认为，从2011年第二季度以来的历史低位超额准备金率来看，货币政策仍处于收缩阶段，“货币紧缩”对贷款利率的影响已经开始显现。华创证券(hua创Securities)固定收益分析师季认为，从报告中的信息来看，央行正在实施事实上的紧缩货币政策，这一政策取向短期内不会改变。

监管协调和适度去杠杆化

去年底，中央经济工作会议提出，要把防范和控制金融风险放在更加重要的位置。与此同时，央行在去年第四季度的货币政策执行报告中增加了这一表述，并披露了几个可以用来描述金融杠杆程度的参考指标。

根据一季度的货币政策执行报告，这些指标有所改善。数据显示，第一季度的超储率仅为1.3%，为2011年第二季度以来的最低水平；一季度，基础货币同比增速回落至6.7%，绝对规模连续四个季度上升；银行间回购和隔夜拆借交易的比例有所下降；国内生产总值的名义增长率基本相当于m2的增长率；表外财务管理增速明显放缓，信贷增速回升。

天丰证券(Tianfeng Securities)首席固定收益分析师孙彬彬认为，总体而言，金融去杠杆化正开始显现成效，这可以描述为“当金融去杠杆化正在进行时”，基金正在“从虚拟转向真实”。

然而，自去年年底中国政府决定收紧杠杆以来，国内股市和债市都遭遇了灭顶之灾，尤其是在今年4月的监管风暴之后，市场对监管政策的担忧明显加剧。在这种背景下，央行开始强调协调金融监管，保持流动性的基本稳定。一季度货币政策报告一开始就明确提出要“加强金融监管协调，将出台监管政策的时机和节奏有机结合起来，稳定市场预期，把握去杠杆化与保持流动性基本稳定的平衡，有序化解和处置突出风险点。”

值得注意的是，在5月12日的“银监会近期重点工作报告”简报会上也表达了类似的意思。孙彬彬认为，在未来，金融监管可能更加注重协调性和节奏，金融监管的方向没有改变，但恐慌将在短期内得到缓解。

纪表示，金融市场的快速监管步伐造成的波动是监管者不愿看到的，但监管的协调变化只是节奏而非结果，政策收紧仍是大势所趋。

紧缩的货币模式将继续

央行在一季度执行报告中重申“公开市场利率上调不是真正的利率上调”，并认为“公开市场利率更加灵活，客观上有助于去杠杆化、抑制泡沫、防范风险。”

冀认为，这一方面反映了央行乐于看到公开市场利率的上升趋势，另一方面也暗示了未来公开市场利率仍有可能进一步上调。

此外，一季度金融机构库存积压率明显下降至1.3%，农村信用社库存积压率从去年第四季度的11.1%降至6.4%，凸显出当前银行体系流动性紧张。冀表示，这证明央行“稳定和中性”政策基调的结果实际上是“货币紧缩”。

值得注意的是，这种流动性紧张已经传导至实体经济。随着银行间利率的上升，金融机构贷款加权平均利率从去年第四季度的5.27%上升到今年第一季度的5.53%。

一季度货币政策执行情况报告也表达了对金融机构流动性的关注，并将去年四季度报告中“继续引导商业银行加强流动性和资产负债管理”的表述改为“引导金融机构做好流动性管理”。兴业银行(601166，BUY)首席经济学家鲁正伟认为，这意味着央行可能会加强对非银行金融机构流动性的监管。

孙彬彬表示，未来是否会调整政策利率，以及调整的幅度和节奏，应重点关注央行的市场操作和外部压力传递。在利率传导机制顺畅的背景下，政策加息的压力将逐渐传导到银行贷款收益率。央行在报告中还表示，未来央行反向回购操作将主要持续7天，中期贷款便利化(mlf)操作将主要持续1年，反向回购和mlf“削峰填谷”。

根据任泽平的预测，货币政策的收紧可能要到今年第三季度才会转化为真正的稳定(名义经济增长率肯定是小幅下降)。