陈志武：中国只有改革才能纠正结构性失衡 避免经济危机

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本章选自博鳌亚洲论坛官方杂志《博鳌观察》2017年年会特刊《博鳌通》

陈志武:次贷危机十周年及其启示

比较2007-2008年和1929-1933年的两次主要金融危机，最大的共同点是都是由高杠杆驱动的房地产泡沫造成的，金融监管体系的不完善进一步放大了这种风险。

耶鲁大学教授、香港大学冯基金会教授、北京大学经济学院特聘教授

我们通常称之为2008年的美国金融危机，实际上始于2007年，当时被称为次贷危机。其背景在于，美国金融机构向无力偿还债务且未获得赔偿的家庭发放了太多不负责任的住房抵押贷款。他们当时的心态与近年来许多中国机构和个人的心态一样。他们打赌，只要杠杆驱动的房地产泡沫没有破裂，房价没有下跌，这些贷款就不会有问题！然而，房地产价格在2007年开始逆转，首先引发了次贷危机，然后还款危机逐渐演变并在金融体系中蔓延。2008年9月，雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产，成为一场全面的金融危机，恐慌蔓延至全球金融市场，成为自20世纪30年代大萧条以来最大的金融危机。从次贷危机开始到今年已经有10年了。此外，1997-1998年的亚洲金融危机(之前离我们更近)今年刚好是20周年。因此，在这个时候，我们有必要思考和总结金融危机的成因和对策，尤其是在中国经济进入新的转折时期，中国金融体系的健康状况备受人们关注的时候。显然，有必要总结过去金融危机的经验教训。

当然，2007-2008年金融危机的后续效应仍在发酵过程中，因此我们有必要将此次金融危机与1929年的金融危机进行比较，以帮助我们判断此次危机与那次危机的异同，此次危机带来的后续结果将如何继续演变，以及在政策上应采取哪些防范措施。

例如，2016年是国际社会充满意外政治事件的一年。首先，英国退出欧盟出人意料，特朗普出人意料地赢得总统大选，意大利公投结果出人意料。迄今为止，人们都在等待有多少法国民粹主义候选人会胜出。促使发达国家出人意料地崛起的共同因素是贸易保护主义和反全球化民粹主义的兴起。这种社会趋势只是2007-2008年金融危机后果的延续，也是大危机引发的一系列反应的一个环节，就像1929-1933年金融危机引发类似贸易保护主义并导致各国关门的经历一样。

与1929-1933年的金融危机相比，当前金融危机的影响程度和范围要小得多，但危机影响的整个过程还没有结束。目前，我们仍处于第二阶段——贸易保护主义和民粹主义盛行的阶段。也有可能，只有通过这种比较，我们才能更全面地理解避免金融危机的意义，特别是消除危机的根源，并让我们看到，意外现象的发生并不是意外的，因为这是人类社会消化危机的具体方式之一。除非导致金融危机和经济危机的结构性扭曲能够提前避免，否则一旦危机袭击了社会的大多数人，消化其后果的方法可能只有革命和变革，而英国退出欧盟和美国选举特朗普为总统(我们迄今看到的情况)则是相对温和的变革。

2007-2008和1929-1933:两次金融危机的比较

这场金融危机没有1929年那么严重的原因之一是，20世纪30年代及以后，美国金融产品和金融体系的结构设计进行了大量改革，避免了1929年之前的许多结构性问题。然而，这些改革也带来了许多新的隐患，特别是道德风险，这鼓励银行和其他金融机构变相承担过度风险。

首先，在大萧条之前，美国采用单一的单一银行体系，也就是说，不允许银行有多个分行或其他分行。到1929年，只有2%的银行在这个国家有网点，3.6%的银行在一个州开设分行，其余的银行只有一个网点；即使在有分行网点的银行，每家银行的网点平均数量也不到4.4个。这与当时的加拿大形成了很大的对比，因为当时加拿大只有18家银行，但却有4676家分行，而在美国的3万多家银行中，总部之外只有1281个网点。当时美国银行如此结构化的原因是因为他们担心银行会太大，当银行太大时，他们会控制太多的经济资源。

大萧条期间，一系列银行立法纠正了之前的结构性问题。首先，引入联邦存款保险制度，为全国范围内的银行存款提供保险，以减少恐慌和运行压力；二是建立独立的经营体系，将商业银行与投资银行和保险分开，降低空金融机构的风险；第三，允许甚至鼓励银行向网点发展，但银行实体网点的范围受到控制，许可证由地区发放。这些措施对稳定银行体系起到了积极作用。

二是住房贷款支付结构存在严重缺陷，贷款期限不超过5年。在大萧条之前，住房贷款只需要每年在到期前支付利息，到期时一次性支付本金。例如，张三借款100万美元购买一套5年期、年利率为5%的房子，他在头4年11个月内每年只付5万元利息，5年期满后还100万美元。这种支付结构非常不利于贷款人提前发现借款人的支付能力，因为前4年11个月的支付压力很小，即使贷款人最终无法偿还本金，也不可能提前知道，风险在最后一个时点堆积。此外，即使贷款人有能力偿还贷款，它仍然需要借款人有良好的财务纪律。特别是当金融危机导致许多企业倒闭，许多人同时失业时，许多人面临一次性还本的压力，迫使他们破产，同时拖欠债务，这无疑加剧了金融危机的程度，导致更多的银行倒闭。大萧条时期，1934年的立法改变了这一结构性问题，不仅将贷款期限延长至30年，而且将偿还本金的压力分散到贷款期限内的所有年份和月份，从而避免了一次性偿还本金致人死亡的情况。

金融危机期间不同国家的表现

2007年次贷危机后，特别是2008年雷曼兄弟破产引发的全面金融危机，除了美国政府的干预，中国、西欧等许多国家的政府都为拯救市场做出了巨大努力。由于不同国家拯救市场的方式和程度存在明显差异，各国摆脱金融危机的速度也大不相同，未来的麻烦程度也完全不同。

西欧和美国的纾困措施基本相似:保护大型金融机构，但不要让它们无法稳定市场信心，降息并推出一波量化宽松，同时推出财政刺激。然而，实际上存在着差距，主要是因为欧美之间的劳动法和政府福利差别太大，以至于美国已经在经济和就业方面复苏，而西欧国家仍然无法摆脱高失业率。

在美国，大多数州的劳动法都是完全自由的，普通员工可以随意雇佣。雇主可以随意解雇员工，只要他们觉得有些员工是多余的，不需要经过冗长的行政或法律程序。因此，从2008年9月到2009年年中，许多美国公司并不需要等待，而是立即解雇了大量员工，使得2009年年中后美国的就业总人数每月都在增加。自由劳动法使美国公司迅速减肥，把劳动负担减轻到最轻，而美国公司的税收负担也是最轻的。这些制度因素使得美国公司在危机中不需要承受太多的压力，他们有最大的能力站起来。由于美国企业强劲的复苏能力，美国的失业率自2009年年中达到10%以来一直在下降，最近几个月已降至5%以下。

相比之下，西欧的复苏经历并不那么好。尽管他们的行为与美国大致相同，但他们的劳动法却极其不受约束。例如，在法国,《劳动法》长达3200页，每一部分的措辞都很模糊，这给了许多被解雇的空员工起诉雇主的空间和机会。然而，普通的法国法官倾向于在雇主看到他们的利润时就判定他们败诉。这样，在法国，一家普通公司要花两年多的时间解雇员工。意大利、西班牙和其他国家非常相似。结果，西欧公司在金融危机后经历了一个漫长的裁员过程，其失业率从2009年的10%持续上升到2013年的12.5%，然后缓慢下降，今天仍保持在11%左右，而不是像美国的失业率那样从2009年中期开始快速下降。此外，由于西欧的政府福利远高于美国，欧盟国家的财政状况不如美国，企业的税收负担也高于美国。这两个因素长期拖累了西欧的经济和社会，以至于这些国家还没有完全恢复到金融危机前的状态。制度差异创造了不同的复苏轨迹。

尽管金融危机没有像1929-1933年那样伤害社会，但这些前所未有的救援措施也带来了后续的隐患。在“大到不能倒”的逻辑下拯救市场的行为和预期带来了太多的道德风险，这鼓励了更多的金融机构去冒险，为未来的金融危机埋下了伏笔，也为更严格的监管提供了理由。如前所述，在美联储(Federal Reserve)和美国财政部(U.S. Treasury)拯救了大到不能倒的银行和其他金融财团之后，它们不仅没有让这些金融财团变小，反而让它们变大到不能倒，这使得所有金融行业都集中在少数人身上，这迫使政府对它们进行更多的监管。由于加强监管，金融业必然会集中于少数公司，进入“太大而不能倒”、“需要加强监管”、“太大而不能倒”、“需要加强监管”的恶性循环。

此次纾困的另一个更大的后遗症是，美联储(Federal Reserve)通过将利率降至零和量化宽松来提高金融资产的价格，以创造财富效应和推动消费需求，而财政部则专注于拯救这些金融公司和银行。这两种救助措施有利于那些持有金融资产和股票的人。然而，已经富有的人可以持有股票和其他金融资产，没有财富的普通人不能直接从中受益。也就是说，在金融危机期间，美国政府和西欧政府采取的救助措施实质上导致了贫富差距和收入差距的恶化，而不是相反。例如，在美国，从2007年到2010年，在三年金融危机的高峰期，美国前十大家庭的财富平均增长了5%，而最富有的1%家庭的财富增长更快，而同期中等收入家庭的财富下降了39%。

收入差距和财富差距因政府的救助措施而恶化，这不仅引发了对华尔街的占领，也为2016年英国退出欧盟和特朗普当选美国白宫以及反全球化和民粹主义的盛行奠定了基础。这就是为什么有人说这些意外事件是金融危机后果的延续。

对中国的启示

当2008年金融危机达到高潮时，中国政府的4万亿投资和其他救市措施当然比美国和西欧政府更为激烈，这反映了中国体制的特点。通过加强对基础设施和国有企业的投资，中国的措施使这场危机成为新一轮经济增长的大跃进。结果，中国经济不仅摆脱了危机，而且给东南亚和其他国家的经济带来了新一轮的繁荣。

然而，这些强有力的措施也带来了比美国和西欧更严重的麻烦，因为这些刺激措施导致中国债务水平大幅上升，产能过剩等结构性问题变得更加严重，房地产泡沫和基础设施泡沫变得更加突出。回顾1929-1933年和2007-2008年美国两次重大危机的早期阶段，中国的房地产、债务水平和经济状况似乎越来越类似于美国以前经历的情况。美国的经验教训应该告诉我们，十八届三中全会决定的改革措施必须实施，因为只有改革才能纠正这些结构性失衡，避免经济危机的发生。