联讯证券：明年GDP增长目标或设定为6.5％左右

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李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员(执业编号:s0300517030002) 张德礼，联讯证券研究院宏观组

联系人:张德礼(微信:zhdl10086)

近年来，在中央经济工作会议之前，政治局通常召开以经济为主题的会议。与政治局会议的纲领性指导和安排相比，中央经济工作会议的草案更加具体和明确，成为观察明年经济政策的最佳窗口。也有人把中央经济工作会议比作“年度战略会议”。

2014年，中央经济工作会议认为，经济发展进入新常态，指出要努力保持经济稳定增长。我们可以看到，2015年，我们五次降息，四次下调RRR利率，同时放松了房地产和城市投资的再融资政策。

在2015年中央经济工作会议上，与会者强调，在适度扩大总需求的同时，应努力加强供应方的结构改革，重点关注五大任务:去产能、去库存、去杠杆化、降低成本和减短板。2016年，钢铁产能为6500吨，煤炭产能为2.9亿吨。全国房地产销售达到15.7亿平方米，创历史新高。

在2016年中央经济工作会议上，有人指出，主线是推进供给侧结构改革，适度扩大总需求，扎实推进改革，妥善应对风险调整。因此，我们可以看到“三对一、一减一补”的政策将在2017年继续实施，政策主要是防范风险，包括地方债务监管、金融监管和实体去杠杆化，而稳健增长很少被提及。

据新华社报道，2017年中央经济工作会议于12月18日至20日在北京举行。根据会议草案，它延续了12月8日政治局会议的精神。回顾十八大以来经济工作取得的成绩，部署2018年经济工作。

在回顾十八大以来的工作时，我给予了高度肯定。据认为，国内生产总值正以年均7.1%的速度增长，历史性的成就和变化为其他改革提供了基础。生态文明建设取得了前所未有的成效，民生工作也取得了积极成果。

会上，习近平以新的发展观为主要内容的新时期中国特色社会主义经济思想再次被阐明。它肯定了它的历史地位，它必须在未来得到维持和丰富。

在2018年经济工作部署中，我们认为有以下几点需要注意。

首先，强调高质量发展，不再要求适度扩大总需求

中国共产党第十九次全国代表大会的报告指出，中国已经从高速增长阶段转变为高质量发展阶段。本次会议在部署2018年经济工作时，针对现阶段的变化，提出了新的重点任务。

如前所述，在2015年中央经济工作会议上，有人提议在适度扩大总需求的同时，加强供应方结构改革。在2016年的中央经济工作会议上，主线是推进供给侧结构改革，适度扩大总需求。

这次会议没有提出适度扩大总需求。因此，我们预计明年需求侧管理的措施将会减少。

明年经济工作的重点是推进高质量发展，包括深化供给侧结构改革、激发各市场主体活力、实施农村振兴战略、区域协调发展战略、促进全面开放新格局形成、改善保障和改善民生、加快建立多主体供给、多渠道保障和租购并举的住房制度、加快生态文明建设等八项具体措施。

我们认为，这次中央经济工作会议具有重大的象征意义。经济发展的目标已经从重数量转向增长质量、生态环境保护和民生等领域。

这也意味着许多市场原本认为的底线思维需要随着政策目标的变化而调整。

当然，这次会议也强调，争取稳定是我们工作的总基调。鉴于市场关注的增长目标，我们认为明年两会期间发布的政府工作报告中，国内生产总值增长目标可能定在6.5%左右，与今年持平，但略低于今年的实际增长率。

一方面，有空.如果今年国内生产总值实际增长6.8%，从2018年到2020年的三年内，复合年增长率将达到6.3%，十八大提出的国内生产总值翻一番的目标就可以实现。

另一方面，由于政策的连续性。房地产调控更加严格，今年9月以来，房地产销售增速一直为负。尽管由于房屋租赁和动态土地供应等因素，土地购买仍然活跃，但与今年相比，2018年房地产投资增速可能会放缓。2018年，资本来源对基础设施投资的约束将逐步加强。

我们预计2018年国内生产总值将增长6.6%。将目标定在6.5%左右，可以延续今年的政策基调，为高质量发展提供空间。

第二，今后三年，我们将打三场大仗

除了2018年推进高质量发展的八项重点任务外，会议还要求，未来三年要围绕三个攻坚战:防范和化解重大风险、准确脱贫和防治污染。

防范和化解重大风险，关键是防范和控制金融风险。与7月份召开的全国金融工作会议和12月8日召开的政治局会议不同，这次会议没有明确解除实体经济的杠杆率，也没有有效控制宏观杠杆率。

未来，实体经济的去杠杆化节奏可能会放缓，这可能是由于过去两年住宅行业的杠杆率迅速上升，地方债务受到严格监管，这可能会转移非金融企业部门的杠杆主体，降低增加杠杆的能力和意愿。

然而，在这种趋势下，预计杠杆控制将不断加强。我们可以看到，金融监管的基调并没有放松。

在这次会议上，一个新的提法呼吁促进在金融和实体经济、金融和房地产以及金融体系之间形成一个良性循环。

在我们看来，这可能意味着随着统一监管体系的逐步完善，在整体监管严格的同时，会更好地控制节奏。毕竟，引入过快的监管措施可能会产生一些负面影响，这与良性循环的目的背道而驰。

扶贫已经进入关键时期，在不降低标准和质量的情况下，到2020年实现全面扶贫仍然是一项艰巨的任务。根据国务院扶贫办公室的数据，未来三年需要帮助3000万人实现这一目标。

资金来源包括几个方面。首先，预计财政资金将增加帮助穷人的倾向。会议明确表示，积极的财政政策取向将保持不变，但财政支出结构将得到调整和优化，重点领域和项目的支持将得到保证，一般支出将有所减少。

毫无疑问，扶贫是目前最重要的领域之一。根据财政部的数据，2017年扶贫专项资金将超过1400亿元。预计明年将继续扩张。

第二，政策性银行的支持包括CDB和农业发展银行的精确扶贫贷款。

最后，预计资本市场的支持也将增加，一些扶贫债券最近已成功发行。

在污染防治方面，我们应该集中力量打赢蓝天防御战。在今年冬天的供暖季节，北方的“2+26”城市开始限制生产，其他地区的城市也参与其中。北方的空天然气明显改善。从中央政府强调保护蓝天，环境保护和有限的生产可能成为常态。

在包括淘汰落后产能和调整能源结构在内的诸多污染防治措施中，预计替代先进产能、煤制气等措施将在未来继续实施。

第三，财政政策继续保持积极，货币政策强调稳定和中立

本次会议明确表示，积极的财政政策取向将保持不变，稳健的货币政策应保持中性。

从2011年到2017年，宏观经济政策是积极财政政策和审慎货币政策的结合。会议强调货币政策应该是稳定和中性的，应该适度收紧。

让我们先看看财务方面。事实上，今年一般公共预算收入和政府基金收入的增长率都超出了预期。在名义国内生产总值高增长率下，企业利润提高，税收保持高增长率。房地产去库存化、土地动态供应、住房租赁等。，开发商愿意积极拿地。1月至11月，土地出让金同比增长35.3%，土地购置费支撑了房地产总投资。

但展望明年，财政支持将被削弱。名义国内生产总值的增长率已经下降，一般公共预算收入的增长率面临减缓的压力。随着房地产调控政策的继续和今年的高基数，政府资金的收入有望放缓。

在金融外资金方面，这些基础设施投资模式的支持力度明年将明显减弱，如规范债务融资平台、清理和规范ppp项目、规范政府购买服务等。根据我们的研究，融资平台第四季度的现金流压力比上半年有所增加。此外，明年地方债券互换结束后，金边房产的城市投资债券将会消失，融资难度可能会进一步加大。

明年金融业的积极因素是:一是项目收入专用债券极有可能扩大；其次，近两年ppp特别债券、ppp资产证券化、项目收益债券等创新融资工具将继续推进，形成对基础设施建设的支持。

在财政投资方面，强调优化财政支出结构，确保重点领域和项目的政策。我们预计，扶贫和环保方面的财政支出将比今年大幅增加。

货币政策稳定、中性，与2016年中央经济工作会议确定的稳定性相比略有收紧。一方面，由于世界主要央行的货币政策都是边际紧缩，外部环境制约了国内政策。另一方面，从国内因素来看，cpi同比上升，风险防范继续，这也需要紧缩的货币政策。

不过，我们认为，总体而言，目前资金紧张的状况将持续，货币政策也将加强预期管理。预计央行将根据财政支出和市场流动性，继续通过公开市场操作“削峰填谷”，以稳定资金波动，保持收支平衡。

至于中国人民银行是否会被动加息，我们认为可能是为了保持中外利率差和资本流动而提高货币市场利率。

然而，根据历史经验，提高基准利率需要两个触发条件:实际利率陷入较深的负区间，实际利率在加息前半年多时间内持续收窄。明年第一季度cpi同比高企，更多是由于基数的原因，从力度和趋势来看，没有加息的条件。

与2016年的中央经济工作会议一样，这次会议也强调了货币政策的调整，但不同的是增加了“保持货币、信贷和社会融资规模的合理增长”。我们认为，这可能与今年债券发行利率和难度提高后，企业债券融资和非标准转换为表内贷款有关。根据我们的研究，许多银行在第四季度信贷额度吃紧。预计明年信贷额度可能会增加。

多层次资本市场仍是未来的发展方向。尽管ipo审计变得更加严格，但股权融资的发展方向依然未变。考虑到企业正在慢慢适应利率上升，预计明年债券融资将较今年大幅增加。

第四，加快建立房地产长效机制，发展住房租赁市场

此前的政治局会议曾多次提到建立房地产长期机制，但在今年7月24日召开的政治局会议上，有人提议“加快步伐”。从那以后，一些政策相继出台，例如增加出租房屋的土地供应，以及分享相同的租房和购房权利。

中央经济工作会议作了进一步的完善，以落实“房子是为了生活，不是为了投机”的政策概念。

首先，发展租赁市场。对于存量较低的一、二线城市，增加土地供应，尤其是租赁住房的土地供应。据现有统计，目前有50多万台，预计明年会有大幅度的增长。

房地产投资信托基金将是未来的出路。因为建造长期出租公寓，开发商最大的问题是现金流太长，收入和债务期限不匹配。通过房地产投资信托基金，可以实现房屋租赁，提高资产周转率。目前，一些企业已经参与进来，预计今后将得到政策支持。

二是保持房地产调控政策的连续性和稳定性。这意味着房地产监管的持续收紧在短期内难以扭转。从长远来看，这也将有助于稳定房价，因为在持续稳定的政策下，对住房购买的恐慌和投机需求已经减少。

第三，区分中央和地方权力，实行差别化监管。分类监管和城市政策的基调不会改变。

最近，关于物业税的征收有很多讨论，我们认为短期内不具备征收的条件。一方面，立法工作尚未完成。另一方面，即使通过了立法，在全面授权和分类推广与实际征用之间也有一段时间间隔。