徐明：多措并举推进立体型中小投资者保护机制

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近日，沪深中小投资者服务中心总经理徐明在第六届上交所法治论坛上表示，投资服务中心正采取多种措施，积极推进中小投资者立体保护机制。他认为有必要建立一个立法、司法和行政的三维保护网络；事前、事中、事后都要形成对中小投资者的全程保护；要积极鼓励和创造中小投资者自我保护的条件，充分结合中小投资者的“他者导向”保护和“自我导向”保护。

以下是讲话的全文:

更多地保护中小投资者的合法权益是法律的责任和监管者的使命

在资本市场中，资本是市场的主人。资本的有无和资本的多少决定了市场参与者在资本市场中的地位。无论是公司法还是证券法，资本都是法律规制的基础和内容。就公司法而言，上市公司的设立以资本为基础。股东投资作为公司法上典型的合资法人，使公司得以成立。在公司中，股东所拥有的股份是其身份和地位的象征，公司法中的资本多数决制度也决定了公司的命运。作为资本的主人，大股东、控股股东和实际控制人在上市公司的经营决策和公司治理中具有天然的优势和更多的发言权和决定权。公司法中所谓的公平正义和公平平等是相对的，甚至是形式上的公平平等。无论是简单的多数决还是重大问题的绝对多数决，拥有更多的股份和更多的投票权，资本的小所有者——中小股东的投票权将是无足轻重甚至毫无意义的，股东大会自然会变成大股东大会。就证券法而言，无论是在一级市场购买股票还是在二级市场交易股票，投资者也是根据资金的多少来判断的。机构投资者和大投资者在买卖过程中有明显的优势。在ipo阶段，机构投资者和大投资者可以凭借其资本优势获得更多的股份，也可以在上市后的交易过程中凭借其资本优势获得更多的优先交易机会，并利用其资本优势影响交易价格，甚至操纵股价。

公司法和证券法是两种不同的法律。尽管监管的内容不同，涉及的主体不同，但出发点和目的是一致的。事实上，《公司法》和《证券法》规定的内容是一枚硬币的两面，《公司法》中的股东在一定程度上是《证券法》中的投资者，但两部法律的侧重点不同。《公司法》强调公司治理和上市公司的规范运作，而《证券法》强调市场组织和交易秩序，但两者都旨在促进良好的公司治理、正常的交易秩序、资本市场的健康稳定发展，保护市场中股东和投资者的合法权益。

理想是满的，现实是瘦的。法律和监管者的理想是公平地保护每个市场参与者，平等地监管每个股东和投资者。但在现实中，资本的逐利本性和人性的贪婪往往使这一理想难以实现。毫无疑问，与中小股东和中小投资者相比，上市公司和资本市场中的大股东、控股股东、实际控制人、机构投资者和大投资者的优势非常明显。他们往往利用这一优势，滥用法律赋予的权利，侵害上市公司、中小股东和中小投资者的利益。如果法律和监管者呼吁公平保护和平等监管，结果将是中小股东和中小投资者的权利将受到限制，他们的利益将受到损害。正因为如此，世界各国的公司法和证券法都从中小股东和中小投资者的角度设定了更多的权利，给予他们更多的保护。《公司法》规定了一系列的权利和制度安排，如类别股东大会制度、累积投票制度、独立董事制度、相关股东回避制度和股东派生诉讼制度。证券法规定了一系列制度安排，如大股东强制性信息披露制度、短期交易制度、股票交易限制制度、关联交易制度、内幕交易制度和市场操纵制度。设定或限制这些权利以及安排相关制度的出发点和目的是为了限制大股东和大投资者的权利，更好地保护中小股东和中小投资者的合法权益。同样，监管机构也从保护中小股东和中小投资者的角度，对大股东、控股股东、实际控制人、管理层和大投资者的行为进行监管，以防止他们诋毁空上市公司、非法担保、忽隐忽现的重组、虚假估值、利益转移、关联交易、非法减持和阻挠收购。

中小投资者在保护方面取得了很大成就，而任忠还有很长的路要走

以上海证券交易所的成立为标志，中国资本市场在过去的27年里取得了巨大的成就。就市值、融资额、交易量和上市公司数量而言，中国在全球资本市场排名第一，已成为全球最重要的资本市场。此外，我们在保护中小投资者合法权益方面取得了很大进展。长期以来，党中央、国务院高度重视资本市场投资者特别是中小投资者的保护。中国证监会将保护中小投资者作为工作重点，特别是近年来，坚持依法全面严格监管，严厉打击证券违法行为，维护投资者合法权益，采取一系列措施，坚持不懈地保护中小投资者，制定法律法规和部门规章，创新开展行政和解、诉讼对接、预付款、公益机构证券支持诉讼等工作。12月7日，国际货币基金组织(IMF)和世界银行(World Bank)这两大国际权威机构发布了《中国金融业评估项目最新评估核心结果报告》(fsap)，指出“中国投资者保护工作取得了显著成效。”

然而，在中国资本市场上，中小投资者众多且高度分散，对中小投资者的保护仍然十分艰巨。改变我国资本市场特殊投资者机构和广大中小投资者的弱势地位、能力和投资理念，进一步完善保护中小投资者的法律法规，加大对损害中小投资者行为的执法和处罚力度，提高中小投资者行使权利和维护权利的意识和能力，仍然是我们面临的一项重要任务。 加强中小投资者民事赔偿等法律救济制度的覆盖面、数量和实施效率。

有必要采取更多措施，进一步完善三维中小投资者保护机制

鉴于上述情况，我们需要采取更多措施，更全面、更创新地保护中小投资者的合法权益，构建立法、司法、行政三位一体的保护网络；事前、事中、事后都要形成对中小投资者的全程保护；要积极鼓励和创造中小投资者自我保护的条件，充分结合中小投资者的“他者导向”保护和“自我导向”保护。

(一)立法层面:一是进一步完善中小投资者保护法律体系，更加集中、细化中小投资者保护的内容，形成法律、行政法规、部门规章和操作规程。在《证券法》和《公司法》层面，增加更多与投资者特别是中小投资者保护相关的内容；在行政法规层面，应制定《证券期货市场投资者保护条例》，系统规定投资者保护的各种问题；尽快制定《股权行使管理办法》、《证券期货市场争议处理实施办法》等一系列投资者保护的规章制度，从操作层面规范和完善股东行使、争议调解、支持诉讼和垫付赔偿。第二，实行民事赔偿优先制度。尽管中国法律规定民事赔偿优先于行政罚款，但在实践中往往很难做到这一点。这是因为对于资本市场虚假陈述民事赔偿诉讼，我国法院普遍将行政处罚作为前置程序，即只有在行政处罚后才能形成民事诉讼，民事赔偿的判决才有可能，这导致了民事赔偿的成功，甚至对中小投资者也是如此。由于行政处罚已经上缴国库，民事赔偿难以执行，法律规定不能执行。因此，建立证券期货行政罚款缴纳制度和行政罚款倒置制度，对民事赔偿优先制度的实施至关重要。

(2)司法层面:一是积极推进示范判决制度，强化证券期货纠纷证据认证制度。二是积极推进司法确认管辖规则的修订，积极探索和推动人民法院建立证券期货调解前置程序，借鉴国际经验，人民法院将强制调解引入证券期货领域。显然，如果证券和期货投资者申请调解，上市公司和市场经营者不应拒绝；三是人民法院支持无异议承认机制的探索和试点，积极支持最高人民法院确认的证券期货纠纷调解机构小规模快速裁决的有效性；第四，积极制定相关实施细则，推进诉讼成本杠杆化实施，促进多元化纠纷解决方式形成协同效应

(3)监管层面:在进一步加大对侵犯中小投资者合法权益者的打击和处罚力度的同时，要进一步更新观念，创新机制，更有效地保护中小投资者。一是在现有机制创新的基础上，进一步加强中小投资者的自我保护，进一步支持国家设立的投资者保护机构作为中小投资者的一部分，主动行使权利，维护权利。中国资本市场中小投资者占绝对多数的格局和中小投资者在许多方面的弱势状况在短期内难以改变，因此中小投资者自愿自觉行使权利既不客观也不现实。因此，监管部门支持具有公信力和专业能力的机构，从中小投资者的角度保护其合法权益，参与公司治理，注重信息披露，纠正违法行为，发挥积极示范作用，形成唤醒中小投资者、凝聚中小投资者力量的标杆，形成中小投资者自我保护的重要力量；二是进一步强化以中小投资者为导向的信息披露制度，增强信息披露制度的有效性。改变信息披露的简单性和可读性；连续性不强，披露的可比性不足；对投资者至关重要的非财务信息，如R&D投资、人力资源、客户关系、商业模式等的披露相对简短；信息披露的风险因素很多，关于投资价值的信息较少。定性信息披露过多，定量信息披露较少。第三，积极鼓励和支持中小投资者建立上市公司等市场主体评价体系，国家设立的中小投资者服务机构从对中小投资者的评价中形成对上市公司等市场经营机构进行评价的红黑榜制度。解决奖励过多、利益冲突明显、公益性不足、相关机构权威不足等问题。第四，进一步收紧独立董事制度，促进独立董事发挥独立公正的作用。它在许多方面独立于上市公司及其大股东、控股股东和实际控制人，如选择程序、评估机制和利益安排等，使独立董事的作用得以真正落实。