邓海清：金融数据大超预期 社融结构畸形持续加剧

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作者:邓海清，《克里斯蒂娜·菲茨渠道》全球首席经济学家；“克里斯蒂娜·菲茨”大资本管理渠道研究员陈

中国11月份的社会融资规模为1.6万亿元，预计为1.25万亿元。11月份，中国增加人民币贷款1.12万亿元，预计为0.8万亿元，此前为0.66万亿元。中国11月份的m2货币供应量同比增长9.1%，预期为8.9%，此前为8.8%。

1.11月份的金融数据大大超出市场预期，反映出在政策引导下，从表外融资向表内融资的转变，以及债券融资重要性的下降，这些因素共同推高了11月份的信贷数据。尽管社会融资数据超出了市场预期，但并没有明显的季节性过度。此外，双十一购物节对消费贷款有明显的刺激作用，这也推高了11月份的金融数据，政策性银行的贷款发放也加快了，这与政策性银行融资成本的快速增长是相反的。

2.11月份，人民币贷款增加1.12万亿元，大大超出市场预期。新住宅贷款和企业贷款均大幅增加。其中，居民贷款的大幅增加可能与双十一购物节有关，而企业贷款的增加主要是由表外融资向表内融资的转移引起的。具体来说，11月新增住房贷款比上个月增加了约1700亿元，主要是因为居民短期贷款增加了1200亿元，这可能是居民在11月购物节期间消费信用卡造成的；另一方面，11月份新增企业贷款环比增加3000多亿元，主要是由于企业中长期贷款大幅增加。同时，我们观察到11月份委托贷款、信托贷款和票据融资明显下降。总体而言，11月份企业贷款大幅增加，主要原因是政策引导的表外融资向表内融资转移。

3.11月份社会融资规模为1.6万亿元，在一定程度上超出了市场预期。然而，我们认为，11月份社会融资数据的超预期可能主要是由于市场对经济的预期相对悲观，导致社会融资数据的预期明显降低。我们观察了2013-2016年的社会融资规模数据，发现2013-2016年11月的社会融资规模明显高于10月。例如，2016年11月，社会融资为1.74万亿，而10月仅为0.90万亿。2015年11月，社会融资为1.02万亿，10月为0.53万亿。因此，从环比来看，与此同时，我们认为11月份的社会金融数据并没有明显弱于季节性，这可能主要是由于政策性银行通过基础设施建设、棚改以及农业、农村和农民对社会金融数据的支持作用明显。

4.值得注意的是，社会融资结构不正常的问题已经持续了近一年，但没有缓解的迹象。“高信用低债券”已成为新常态，债券市场在经历了2014-2016年的大发展后，进入了前所未有的持续低迷，这与政府目标的转变直接相关。虽然许多政策文件仍然强调发展直接融资，但在实践中，风险防范(金融去杠杆化)比提高效率(发展债券市场)更重要，债券融资的重要性下降，这也是债券市场不得不吃苦的一个重要原因。

5.对于债券市场而言，空目前的核心利润是由监管政策造成的熊市冲击。无论政治局会议将“风险防范”列为三大战役的第一场，还是“大资本管理新规”和“流动性新规”对金融去杠杆化的态度，都将对债券市场产生影响。

对于2018年的债券市场，我们认为有两条路可走:

(1)经济低迷已被数据证实，导致金融去杠杆化措施软着陆，债券市场配置价值已成为趋势机会；

(2)从长期来看，当监管政策对债券市场的影响逐渐结束时，债券需求方将从表外转向表内。一方面，银行体系中投资债券的资本成本将会系统性地降低，另一方面，资产方和企业层面的刚性赎回将被打破，这将推动融资需求的系统性收缩，推动债券市场由熊市转向牛市。