券商资管如何在监管与市场之间找到平衡

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11月17日，央行联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《指导意见》)，旨在规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防范和控制金融风险，更好地服务实体经济。适用于资产管理机构，包括银行、信托、证券、基金、期货和保险。

在银行监管层面，《指导意见》的核心内容之一是大力遏制非标准资产的扩张，迫使银行信贷重回谈判桌，以缓解近年来影子银行体系持续扩张的隐忧；在证券监管层面，《指导意见》对资产管理产品的分类和定义、标准化和非标准化产品的区分、净值管理、打破刚性赎回、消除多层套期保值和渠道、独立第三方托管等方面制定了非常明确和严格的规定。

国务院金融稳定委员会第一次会议召开后，《指导意见》延续了近年来金融去杠杆化和严格监管的政策背景，并于2017年以资产管理业务年度监管为基调结束。目前，仍以中间业务为主的经纪资产管理业务，正面临着所有经纪资产管理从业人员面临的一个重大问题，即如何有效实现资产与资金的对接，在实体经济疲软与资本价格不断上涨之间找到监管与市场的平衡。

在证券公司的资产管理业务中，除了一些大型证券公司保留的大额集合产品外，其他业务产品都具有私募性质。我们可以将产品分为以下几种类型:

——单一客户定向资产管理计划处理的定向资产管理业务主要是被动渠道业务和非标准资产投资；主动管理业务和标准化资产投资为辅。

——集合资产管理计划为多个客户办理集合资产管理业务，重点是主动管理业务和标准化资产投资；被动渠道业务和非标准资产投资较少。

——为客户办理特定用途的特殊资产管理业务的特殊管理计划。目前，它是证券公司发行企业资产证券化产品的主要载体。根据发行地不同，可分为在交易所和报价系统发行的上市企业资产证券化和只在基金行业协会备案的非上市企业资产证券化。

自2016年下半年以来，中国证监会连续发布了《证券期货机构私募股权管理业务经营管理暂行规定》(即新的八条底线)等一系列规范性文件，以加强对资产管理行业的监管和治理。《指导意见》延续了以往监管政策对监管套利、产品多层套期保值、刚性赎回、规避金融监管和宏观调控的关注。由于《指导意见》明确不适用于根据金融监督管理部门颁布的规则开展的资产证券化业务，对证券公司资产管理业务的主要影响体现在定向和集合资产管理业务上。其中，定向资产管理业务影响较大，主要集中于非标准资产投资的被动渠道业务。中长期来看，对证券公司资产管理业务的主要影响如下:

(1)抑制非标准资产投资，支持标准资产投资。

1.《指导意见》禁止非标准化资产投资产品的期限错配，明确资产管理产品直接或间接投资非标准化债务资产的，非标准化债务资产的终止日期不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或开放式资产管理产品的最迟开放日。

2.《指导意见》禁止投资非标准资产，明确金融机构不得对投资于资产管理产品的非标准债务资产或股权资产提供任何直接或间接、明示或暗示的担保或回购承诺。

3.《指导意见》强调非标准资产投资的信息披露，明确金融机构还应在突出位置向投资者充分披露和揭示固定收益产品的投资风险，包括但不限于融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等。投资于产品的每项非标准化债务资产。

4.目前，受《指导意见》影响较大的银行理财规模接近30万亿元。据粗略统计，非标准投资规模约占40%，数百万亿元资金需要寻找新的配置方向，证券公司主动管理业务的需求可能会增加。

5.市场对作为非标准资产转移工具的特殊资产管理计划产品(资产证券化)的需求将大幅增加。

(二)明确管理职责，对证券公司的风险管理能力和业务成本控制提出更高的要求。

根据证券业协会124号文件要求，券商的渠道业务有委托资产返还条款和客户自行处理的相关条款，降低了券商面临的潜在法律合规风险和业务发展成本。但是，《指导意见》明确了金融机构的受托管理责任，金融机构需要以管理者的名义代表投资者行使诉讼权利或实施其他法律行为。一旦《指导意见》付诸实施，管理人将在诉讼和纠纷处理中代表客户，管理人的潜在合规风险和成本将大幅增加。

(3)消除多层嵌套，允许单层嵌套；限制渠道业务，加强券商资产筛选能力，鼓励券商积极开展资产管理业务。

目前，更多的股票型资产管理业务是银行、证券和信托合作的产物，这主要是由于银行和其他机构规避投资范围、利率控制、信用额度、资本充足率等监管指标的约束，或信托和其他机构规避证券账户开放限制、资本来源要求、股东登记等问题。《指导意见》明确了资产管理产品可以投资一级资产管理产品，但被投资的资产管理产品不得投资其他资产管理产品(公开发行证券投资基金除外)。监管政策鼓励单层嵌套，使资产管理行业不同属性机构之间的长板和短板相互补充；但是，禁止多层嵌套和进行监管套利。

(4)合格投资者和产品销售门槛的调整提高了投资者的进入门槛，降低了风险相对较低的固定收益和混合资产管理产品的初始投资额。

1.目前，对个人合规投资者的要求是“最近三年金融资产不低于300万元人民币或平均年收入不低于50万元人民币的个人”。《指导意见》提高了个人合格投资者的标准门槛，“家庭金融资产不少于500万元，或最近3年平均年收入不少于40万元，且有2年以上投资经验”。

2.目前，证券公司资产管理产品的销售门槛为100万元，固定收益产品和混合产品的销售门槛在《指导意见》中有所降低。“单一固定收益产品投资额不低于30万元，单一混合产品投资额不低于40万元，单一股权产品、单一商品和金融衍生产品投资额不低于100万元。”

(五)每项产品单独管理、单独创造、单独核算，禁止基金池业务；打破刚性赎回，实施产品净值管理；对证券公司资产管理产品的长期管理和流动性管理能力提出了更高的要求。

1.《指导意见》要求对每个资产管理产品进行单独管理。禁止开展或参与滚动发行、集中运营、单独定价的资金池业务。禁止发行期限小于90天的封闭式产品，明确产品的投资资产期限，加强流动性风险管理。

2.每种产品都应实行净值管理，净值的生成应符合公允价值原则，并及时反映基础资产的收益和风险。其中，公开发行产品的净值每周公布一次，而私募发行产品的净值每季度公布一次。业绩不佳的资产管理产品将面临来自投资者的巨大赎回压力。

过去，我国资产管理行业存在许多“顽症”，如产品混乱、过度投机、缺乏必要的风险管理、套汇严重、监管分散带来的刚性支付、监管套利、许可证红利等问题。新资产管理条例的出台有利于资产管理行业的长期健康发展，引导社会资本向实体经济流动。然而，证券公司的资产管理业务格局也将发生变化，更加倾向于资产证券化和积极的资产管理业务，以监管套利为目的的渠道业务规模将大幅缩小。《指导意见》延续了近年来有效防控金融风险、更好服务实体经济的监管精神，同时对证券公司的创新能力和主动管理能力提出了更高的要求。当然，监管当局需要制定更为详细的实施细则，这不仅要有效防止监管漏洞，还要防止一刀切做法造成的失误和潜在的金融体系风险。

(第一作者为原华锦证券资产管理总部执行董事，第二作者为华锦证券资产管理总部高级经理)