资管新规打破刚兑利好债券市场

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近日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会、外汇局联合发布的《金融机构资产管理业务规范指导意见(征求意见稿)》(以下简称《指导意见》)正式发布。《指导意见》明确了非标准条款，对资金池业务进行了沉重打击，对资产管理产品提出了更严格的管理措施，并设定过渡期至2019年6月30日，在此期间不得新增不符合要求的新产品。

我们认为，在短期内，由于非标准吸引力的下降，它对标准信用债券是有利的；由于套料和分级加杠杆不再可行，逐渐清理杠杆板是有益的；承销信用债券更加困难，一级市场可能有机会。从长期来看，由于汇率突破，债券市场的相对价值有所增加，这大大降低了资产管理产品的整体风险，有利于市场稳定。

首先，从三个主要内容看《指导意见》

总的来说，这一指导意见主要包括三个方面:

1.非标准有明确的定义

根据《指导意见》，标准化债权资产是指在合规交易市场交易的公允价值合理、流动性高的债权资产。其他债务资产是非标准化债务资产。

资产管理产品直接或间接投资非标准化债务资产的，非标准化债务资产的终止日期不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或开放式资产管理产品的最迟开放日。

2.给资金池业务以沉重打击

根据《指导意见》，资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构不得开展表内资产管理业务。

同时，《指导意见》明确禁止刚性赎回，包括以下几个方面:

单独建帐:金融机构应独立管理、建立和核算每项资产管理产品的资金，不得开展或参与具有滚动发行、集中运营和单独定价特点的资金池业务。

净值:金融机构应对资产管理产品实施净值管理，净值生成应符合公允价值原则，并及时反映基础资产的收益和风险。根据公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。

刚性赎回:资产管理产品的发行人或管理者违反了以公允价值确定净值的原则，保证了产品的收益。通过滚动发行的方式，资产管理产品的本金、收益和风险在不同投资者之间进行转移，从而实现产品的保证收益。当资产管理产品不能按期赎回或难以赎回时，发行或管理该产品的金融机构自行筹集资金偿还或委托其他金融机构代为偿还。

此外，对于期限错配，《指导意见》要求，为降低期限错配风险，金融机构应加强资产管理产品的期限管理，封闭式资产管理产品的最短期限不应少于90天。

同时，在经营主体方面，《指导意见》规定，过渡期结束后，具有证券投资基金托管业务资格的商业银行应设立具有独立法人资格的子公司，开展资产管理业务。商业银行可以管理其子公司发行的资产管理产品，但应实现实质性的独立托管。

3.更严格的资产管理产品管理

《指导意见》指出，资产管理产品包括但不限于银行无担保理财产品、基金托管计划、证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品(请注意:未提及私募)。

值得注意的是，在消除多层嵌套时，新规定允许单层嵌套。不要为了扩大投资范围而嵌套产品。杠杆率方面，公开发行产品的总资产不得超过产品净资产的140%，封闭式公开发行和私募产品的总资产不得超过净资产的200%。

同时，《指导意见》对分级产品做出了严格规定。根据新规定，以下产品不允许进行股票分类:公开发行产品、公开发行产品、单个投资对象投资的私募产品(如果投资比例超过50%，则视为单个投资对象)，以及投资债券/股票等标准化资产超过50%的私募产品。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应根据被投资资产的风险程度(优先股/次优股、包含在优先股中的中间股)进行分级。在评级比例上，固定收益产品不得超过3: 1，权益产品不得超过1: 1，商品和金融衍生产品及混合产品不得超过2: 1。

二、《指导意见》对市场的影响

在短期内，就资本流动而言，由于过渡期的存在，理论上不存在短期出售资产的现实需求；就市场预期而言，由于非标准类别的吸引力下降，这对标准信用债券是有利的；在杠杆变化方面，套期保值和评级加杠杆不再可行，单一产品杠杆存在上限，有利于杠杆的逐步清算；就集中度而言，承销信用债券更加困难，一级市场可能有机会。

从长期来看，由于不再存在风险收益率明显优于债券的“刚换财富管理产品”这一资产类别，债券市场的相对价值将会增加，同时商品基础将会受益。银行不再拥有资金池的优势，与公共基金处于同等地位。银行可能采取的后续行动值得密切关注。总的来说，一方面，《指导意见》大大降低了资产管理产品的整体风险，有利于市场稳定，降低了长期市场波动性，降低了极端情况下的风险；另一方面，非标准产品类别的逐渐弱化将改变所有资产的相对价值。

三、《指导意见》对各种金融产品的影响

本《指导意见》明确了产品分类，如资产管理产品根据不同的投资性质分为固定收益产品、股权产品、商品和金融衍生产品以及混合产品。固定收益产品投资于债务资产的比例不低于80%，股权产品投资于股票、非上市股票等股权资产的比例不低于80%，商品和金融衍生产品投资于债务资产、股权资产、商品和金融衍生产品的比例不低于80%。

金融机构发行资产管理产品时，应当按照上述分类标准向投资者明确标明资产管理产品的种类，并根据确定的产品属性进行投资。产品建立至有效期后，不得擅自改变产品类型。混合产品的债权资产、股权资产和商品及金融衍生产品资产的投资比例应在产品发行时确定，并向投资者明确，从产品设立之日起至到期日止不得擅自变更。

从公开发行(即公共基金和银行融资)的角度来看，新规定要求公开发行主要投资于低风险、高流动性的债务资产和上市股票，除非法律法规另有规定，不得投资于非上市股票。公开发行可以投资于商品和金融衍生品，但应当符合法律法规和金融监督管理部门的有关规定。

值得注意的是，私募产品只要求为合格投资者发行。合格投资者是指具有相应的识别风险和承担风险能力，投资单个资产管理产品不低于一定金额并符合相关条件的自然人和法人。其中，自然人条件是家庭金融资产不低于500万元，或近3年人均年收入不低于40万元，且有2年以上投资经验。

四.关于过渡期的建议

我们认为1.5年的宽限期仍然很短。理财产品的期限一般为3年左右，而负债期限只有90天，因此1.5年内22万亿元的无担保理财股票仍难以消化。

鉴于目前的金融产品普遍采用资金池和成本法的运作模式，债券市场下跌过程中存在许多浮动损失。如果迅速推广每种产品的净值法和独立核算，很有可能无法按预期支付，这可能导致债券市场的抛售，对市场产生重大影响。因此，建议在过渡阶段给予更长的时间。

(作者是鹏阳基金固定收益总监)