任泽平：战略性看多中国经济和股市结构性牛市

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引导阅读

考虑到改革将进行到底，环境保护将成为新常态，银行将限制对“两高一盈”行业的贷款，我们相信传统行业集中度将会提高，企业利润改善的持续时间将超过预期。在某些行业建立护城河后，循环属性会降低，效用属性会增加，这将有助于提高估值水平。经过六年多的市场清理，加上供应方改革和环境保护监管，中国经济正站在新周期的底部和起点。新周期的核心是:生产周期的第三阶段，产能清理，行业集中度提高，剩余为王，企业利润提高，银行不良率下降，资产负债表修复，为新一轮产能扩张积累能量。最近，随着宏观研究人员不断高唱“きだよ 0 ”,产能不断清理，企业利润大幅提高，股市走出结构性牛市，人民币汇率走强，长期利率上升。我们最早、最坚定、最清晰地提出了“新周期”的判断。

摘要

国际经济:美国和欧洲的制造业pmi达到新高，通胀保持在低位，全球股市大宗商品价格普遍上涨。美国第二季度年化国内生产总值环比修正至3%，为2015年第一季度以来的最高水平；8月，ism制造业pmi指数为58.8，创下2011年4月以来的新高；8月份，密歇根大学消费者信心指数的最终值为96.8，低于预期值97.5和初始值97.6，但高于前一个值93.4，这是最近3月的最高点。然而，8月份，美国新的非农业和小时工资增长率以及核心个人消费价格指数低于预期。美联储可能在9月份开始收缩，但会谨慎加息。目前，市场预计美国12月份加息的可能性将降至40%以下。上周末，飓风袭击了美国能源中心德克萨斯州，影响了许多石油、炼油和化工生产能力。8月份，欧元区制造业pmi的最终值为57.4%，为2011年4月以来的最高值。第三季度，制造业产能利用率升至83.5%，为2008年6月以来的最高水平。在欧元区，8月份消费物价指数升至1.5%，但7月份核心消费物价指数仍保持在1.2%的水平。欧洲央行可能会推迟关于降低量化宽松的讨论。本周，全球股市普遍上涨，10年期美国国债收益率下降1个基点，至2.16%，美元指数反弹至92.86，黄金大宗商品价格上涨。

国内经济:pmi超出预期，经济弹性强劲，价格高企，企业利润大幅提升。8月份，制造业PMI为51.7，超过预期值51.3和此前值51.4，为今年第二高水平，并连续13个月处于涨跌线上。其中，生产指数和新订单指数均出现反弹，表明供需均在改善；大企业的高度繁荣表明生产能力明显，产业集中度提高，实力较强，中小企业的边际提高可能受益于出口；原材料采购价格指数今年创新高，企业利润将继续大幅提升；企业理想的库存水平仍然很低。7月份，工业企业的利润增长了16.5%，因为生产放缓低于以前的19.1%，但仍然保持了高增长。8月份，房地产销售下降幅度缩小，100个城市的土地供应量同比增长40%。与7月份相比，8月份中国出口集装箱运价指数略有下降，但继续回升。截至8月31日，6大发电公司本月日均煤耗为79.7万吨，高于7月份的72.1万吨；螺纹钢价格同比上涨61.3%，高于7月份的58.3%。上游有色金属继续上涨。本周，蔬菜价格上涨，生猪价格反弹，油价和药价均同比下跌。

货币:人民币汇率继续走强，资金正在放松。本周，央行的公开市场有总计5600亿美元的反向回购到期，周四和周五尚未操作。本周，累计净回报为2800亿英镑。央行表示，月末财政支出进一步增加，央行反向回购到期后，银行体系流动性总量处于较高水平，这也是近期公开市场操作量较小的原因之一。R007本周上涨3.3574%，较上周下跌22.7个基点。007年的利率是2.9408%，比上周下降了1.8个基点；一年期政府债券的收益率为3.3909%，比上周高出3个基点；10年期美国国债收益率为3.6353%，较上周上升0.3个基点。本周，美元/人民币的中间价为6.59，与上周相比，人民币汇率升值约1%。在美元走弱的背景下，人民币选择了强势锚，这得到了新一轮国内经济周期基本面的支撑。

政策:第19次全国代表大会即将召开，供应方改革和环境保护将继续进行，混合改革将加快，央行将停止银行间存单一年以上。中国共产党第十九次全国代表大会将于10月18日在北京举行。这次大会将贯彻习近平总书记一系列重要讲话精神，贯彻党中央关于治国理政的新思想、新主张、新战略，选举产生新的中央委员会和中央纪律检查委员会。环境保护部为京津冀及周边“2+26”城市设定了秋冬季“双降15%”的量化指标，要求创新监管机制，严格量化考核和责任追究。国家发展和改革委员会起草了最低和最高煤炭库存制度，以稳定煤炭供应，避免价格大幅波动。国务院要求坚决关闭不符合安全生产条件的煤矿，坚决淘汰煤炭工业落后产能。国资委将积极推进中央企业专业整合，将资源集中在优势企业和主营企业，鼓励通信、新材料、新能源、海洋设备、航空空货运等领域的相关企业搭建股份制专业平台。央行要求从9月1日起，金融机构不得发行新的期限超过一年(不含)的同业存单，此前发行的同业存单可以继续存续并到期。

市场:股票市场有一个新的生产周期，而主题投资正好在这个时候，所以债券市场分配价值。2014年，我们提出“新的5%比旧的8%好”，2015年，我们提出“经济L型”，预测中国经济将在2016年触底。2017年2月，我们提出了“新周期”(“新常态、新周期、新牛市——2017年宏观经济和大规模资产展望”)，4月，我们初步论证并提出了相关的实践证据(“站在新周期的起点——产能周期的多维证据”)。自6月份以来，它已被推荐(“新周期声明”)，这引起了一些市场讨论。在争论、消费中，2017年a股的核心逻辑是新周期和估值重构。第三季度，随着强劲的需求弹性、市场清理、供方改革和环保监管，供需缺口扩大，企业利润将继续大幅提升。我们坚持长期的经济判断。a股市场推荐两个方向:第一个是根本改善方向，产能有新的周期。无论是消费、周期、金融还是实际增长，估值和业绩可以匹配，中上游企业盈利能力提高，银行不良率下降。；二是主题投资方向。第三季度，主题投资正合时宜，混合改革、京津冀、熊安、一带一路、粤港澳大湾区、国防与民用技术集成、新能源汽车和人工智能等被推荐。自2016年下半年以来，我们一直在提醒债券市场基于滞胀和去杠杆化的风险。从2017年5月下旬到7月，我们建议哑铃形分配。股市逻辑的关键是加快产能清算，而债券市场逻辑的关键是需求波动、货币紧缩和监管过程。目前的债券市场主要是配置价值。

风险警告:地缘政治；美联储提高利率，缩小规模；国内金融去杠杆化；房地产监管；改革低于预期；债务风险。

为什么唱空的时候经济弹性比预期的更强？——回顾8月pmi指数

文字:创始人宏任泽平

事件:8月份中国官方制造业采购经理人指数为51.7，预期值为51.3，此前值为51.4，高于连续13个月的涨跌线。

评论:

1月和8月，采购经理人指数为51.7%，较上月上升0.3个百分点，为今年第二高水平。生产、新订单、价格等。所有上涨，而库存和建筑订单下降。自去年以来，为何对空经济的看法层出不穷，但经济趋势却强于预期？为什么在7月份公布数据后,“空翻了个底朝天”的观点增加了，但8月份数据又回升了？为什么在宏观经济学家的呼声中，产能不断清理，企业利润大幅提高，股市走出结构性牛市，人民币汇率走强，长期利率上升？

我们认为，“新周期”像所有新事物和新机会一样，将经历四个阶段:“看不见”、“往下看”、“无法理解”和最后“太晚”。经过六年多的市场清理，加上供应方改革和环境保护监管，中国经济正站在新周期的底部和起点。新周期的核心是:生产周期的第三阶段，产能清理，行业集中度提高，剩余为王，企业利润提高，银行不良率下降，资产负债表修复，为新一轮产能扩张积累能量。

2010年，作者团队提出“提速换挡”，2014年，作者提出“新的5%比旧的8%好”，这被误解为唱空中国经济。2015年，作者对“L型经济”进行了判断，预测经济波动将在2016-2018年见底，并对2017年的“新周期”进行了判断，这被误解为对经济过于乐观。经济周期和股市的牛市和熊市是人类参与的社会活动，而人性则像山一样古老，永远不变，在绝望中重生，在争议中崛起。我们将永远追求独立和客观的研究。在一场争论中，明确的立场坚定地判断“新周期”，市场和时间是检验观点的唯一标准。

微观世界和经济结构发生了重要变化，m2、金融杠杆、工业生产和gdp等宏观数据在反映经济结构时被扭曲。宏观研究人员应该做更多的研究，不要闭门造车。上半年，实际国内生产总值增长6.9%，但1-7月工业企业利润同比增长21.2%。产能过剩和企业杠杆明显缓解。

2.生产指数和新订单指数都出现反弹，表明供需都在改善。8月份生产指数为54.1%，比上个月增长0.6个百分点，制造业增速加快。新订单指数为53.1%，较上月上升0.3个百分点，制造业市场需求进一步改善。新出口订单指数为50.4%，较上月下降0.5个百分点，但仍处于繁荣和衰退的边缘，表明出口继续复苏，但人民币走强可能对出口利润率造成压力。欧元区、德国和法国8月份的采购经理人指数均高于预期。其中，欧元区制造业pmi的初始值为58.1，为两个月来的最高值，高于预期值56.3和此前值56.5。德国和法国8月份的制造业pmi也高于预期，法国也创下76个月来的新高。

3.大企业的高度繁荣表明生产能力得到清理，产业集中度提高，强者不断壮大，中小企业的边际改善可能受益于出口。就企业规模而言，大型企业pmi为52.8%，比上个月略有下降0.1个百分点；中型企业pmi为51.0%，比上个月上升1.4个百分点，回到扩张区间；小企业采购经理人指数为49.1%，较上月上升0.2个百分点。

4.今年原材料采购价格指数创新高，企业利润将继续大幅提升。8月份，原材料采购价格指数为65.3%，比上个月快7.4个百分点。出厂价格指数为57.4%，比上个月快4.7个百分点。1-7月，规模以上工业企业利润同比增长21.2%，上半年实际国内生产总值同比增长6.9%，表明供方改革在取消产能和环保监管方面取得积极进展，产能过剩局面有所缓解。新的5%比旧的8%好。

5.企业理想的库存水平仍然很低。8月份，原材料库存指数为48.3%，较上月下降0.2个百分点。成品库存指数为45.5%，较上月下降0.6个百分点。由于企业对未来经济繁荣仍持谨慎态度，理想的库存水平仍较低。

6.受高温和暴雨天气、金融整顿和棚改减psl的影响，建筑业订单下降。随着秋季的启动季节、房地产补货和租赁住房促销，预计未来将会复苏。8月份，中国非制造业企业活动指数为53.4%，较上月下降1.1个百分点，主要是受暴雨、台风、极端天气、财政整顿和工棚改革中psl减少等因素的影响。，建筑业的生产活动放缓，但仍与去年同期基本相同，并保持在临界点以上。建筑业商业活动指数为58.0%，较上月下降4.5个百分点。其中，土木工程建造业的业务活动指数下降至53.1%，跌幅显著。建筑业新订单指数为54.5%，比上个月下降1.5个百分点

7.新一轮产能循环得益于改革开放30多年来市场经济的强大消化、吸收和再生能力，以及供给方结构改革和环保监管带来的改革红利的释放。

新周期的政策含义非常重要:市场凭借自身力量稳定，经济呈“L”型，货币政策中性稳定，房地产稳定增长不再受到刺激；供方改革“三比一、一减一补”和提高环保标准是新常态，大方向是正确的。对公共政策的批评不可能是“干净的”。中国不应回到过去的粗放型发展道路，新周期意味着未来创新发展、绿色发展和集约发展的大方向和大道路；新的周期并不意味着改革任务已经完成。产能更新周期只是完成了一些行业产能过剩的阶段性任务。改革还有很长的路要走，如通过减税和打破玻璃门释放新的产业，房地产的长期机制，金融杠杆的减少，财政整顿，社会保障体系，等等。

新一轮产能循环对资本市场的意义是:从战略上看中国经济和股市的结构性牛市。