资本市场将更具成熟市场特征

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我们的记者刘辉

最近，一些投资者对中国经济发展的总体趋势持乐观态度，但在资产配置方面，他们都强调核心资产的配置。

中泰证券和齐鲁资产管理公司的首席经济学家李迅雷在8月7日表示，如果某些资产的价格远远超过合理的估值水平，价格将继续上涨，这意味着此类资产破裂的时间越来越近。核心资产、优质资产和稀缺资产的配置将是未来投资的理性选择。在资产过剩的趋势下，周转率的下降和价值投资理念的提升是合乎逻辑的，所以中国的资本市场在未来会越来越成熟。

根据贝恩公司和招商银行(600036，招商银行)发布的最新《2017中国私人财富报告》，在过去两年中，高净值个人的风险厌恶情绪逐渐升温，银行理财等固定收益产品的配置比例上升，股票和公募基金资产的配置比例下降。2017年，高净值个人在银行理财产品中的配置约占其总可投资资产的25%，几乎是2015年的两倍。

资产价格上涨

李迅雷说，货币供应量的不断扩大使得各种社会资产的估值偏高，而资产价格的高估必然会使社会创造更多的资产。从更广的角度来看，在过去十年的全球收藏品拍卖中，中国出土文物的价格越来越高，海外文物的回归可以看作是国内资本品数量相应增加的一个例子；黄华丽、普洱和茅台也加入了资本品的行列。近年来，大量国内资本为企业和高净值群体购买了海外资产。这表明，当国内资产价格明显高于海外资产价格时，货币流动发生了变化，央行外汇储备也从4万亿美元下降到3万亿美元。

一、二线城市对a股市场和土地市场的监管导致了股市和楼市的泡沫，而金融创新带来了影子银行、互联网金融、p2p等民间金融的潜在风险，因此货币紧缩成为当前的选择。李迅雷认为，今年5月和6月，中国m2增速降至10%以下，表明货币增量下降是不可避免的。由于m2存量巨大，增量下降对存量影响不大。似乎没有足够的依据得出结论，认为短期内m2增长率下降会导致资产价格下降。

a股市场的结构分化

最近，钢铁和有色金属行业的a股一直处于强势趋势。在李迅雷看来，中国已经进入了股票经济时代。钢铁、水泥和有色金属等大宗商品价格上涨的动力来自三个方面:环保压力下的供给收缩和产业整合；稳定增长目标下的基础设施投资过重；第三和第四城市的房地产投资增长率大幅反弹，加速了资产过剩的步伐。政府的反周期投资刺激政策和供给面收缩导致经济实际增长率超过潜在增长率，国有企业利润增加。需求疲软不仅与国内生产总值增长率持续下降有关，还与居民收入结构扭曲有关，即贫富差距过大。生产者价格指数和消费者价格指数之间的差距越来越大，可能意味着贫富之间的差距越来越大。

从a股市场来看，结构分化也非常明显，行业轮换不再像过去那样普遍增加。李迅雷表示，自今年年初以来，a股市场的股价中值已经下降了约14%，但上证50指数却上涨了15%。虽然房地产行业是反映经济周期是否开始的最佳指标之一，但从a股房地产行业的角度来看，趋势非常黯淡，表明其对房地产未来前景并不乐观。从政策角度来看，目标是抑制资产泡沫，降低杠杆率，防范泡沫破裂引发的系统性金融风险，目标是刺激投资稳定增长。前者可以让经济降温，而后者可以提振国内生产总值。如果监管顺畅，经济增长率就可以拉平；如果调控不顺畅，下行压力依然存在。

过剩资产会成为未来的常态吗？

自20世纪90年代末以来，中国逐渐进入了商品过剩时代。从cpi的波动幅度来看，自1995年以来没有出现过恶性通货膨胀。从股市来看，2007年后波动幅度也大幅下降；从房地产市场来看，2010年后全国房地产市场的总体增长低于同期国内生产总值的累计增长。

李迅雷表示，未来资产供应将继续。据估计，股权市场资产的盈余将从新三板代表的非a股股权资产开始，然后扩散到a股。随着资本市场开放程度的提高，股权资产的定价将越来越国际化，股票供求对估值的影响将越来越小。

8月3日，易居研究院发布报告称，目前中国房地产市场的发展与日本房地产泡沫有部分相似之处，中国房地产市场确实存在轻微的国家过热和地方过热现象，尤其是一线城市、二线城市和大都市地区的房地产泡沫。

2016年初，供应方结构改革中的去库存化任务之一是进入三四线城市的房地产市场。然而，今年上半年，三四线城市的新房销售量增长了30%以上，新建筑面积增长率超过10%。李迅雷表示，这将导致四线城市的房地产出现过剩，未来将面临更加严峻的过剩局面。今后，还将面临人口老龄化和就业机会减少等问题。据估计，盈余将导致房价从第三个四线城市下跌，并逐渐蔓延到第一和第二个线城市，但很难判断何时会发生。

因此，李迅雷认为，在未来几年，无论是楼市还是股市，上升趋势和整体性的可能性越来越小，而资产过剩是大势所趋。中国进入股票经济时代后，结构调整、产业转型和消费升级应该是主流，传统产业收缩和集中度提高是大势所趋。