章俊：3月CPI反映通胀温和可控 PPI会持续回落

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作者:张军，摩根士丹利华信证券首席经济学家

3月份的Cpi是本年度第一个不受春节月份影响的通胀数据，但3月份cpi同比增幅仅从上月的0.8%小幅升至0.9%，反弹力度低于市场预期。环比降幅从上月的-0.2%扩大至-0.3%。尽管加息因素从上月的0个百分点跃升至约0.4个百分点，但3月份新的价格上涨因素仅为0.5个百分点，远低于上月的0.8个百分点。食品价格持续下跌仍是拖累cpi上涨的主要因素。3月份，食品价格同比增长率没有提高，但与上月相比下降了0.1个百分点，至-4.4%。环比增长率从上月的-0.6%升至-1.9%。统计显示，新鲜蔬菜、鸡蛋、猪肉、家禽和新鲜水果价格分别下降了7.9%、4.0%、3.5%、2.1%和1.2%，以上五项加起来影响了cpi下降0.37个百分点。由于气候变暖有利于新鲜蔬菜的生产和供应，新鲜蔬菜价格同比下降幅度最大，为27.9%，对cpi同比和环比增长率的影响分别为0.95和0.21个百分点。非食品价格相对稳定，同比和季度环比增速略有改善。

我们认为，市场关注的核心通胀(不包括食品和能源)从上月的1.8%反弹至2.0%，反映出通胀总体上仍是温和可控的。

今年3月，生产者价格指数同比增速如期见顶，同比增速从上月的7.8%降至7.6%。一方面，加息因素自去年年初以来首次下降，上月为6.4个百分点。下降到5.8个百分点；另一方面，生产者价格指数增长率连续第三个月下降，从上个月的0.6%下降到0.3%，反映了生产资料价格上升动能的减弱。从同比和季度环比来看，煤炭、石化、钢铁、有色金属等行业产品价格均有不同程度的下降，增幅有所收窄。采购经理人指数(pmi)中的原材料采购价格指数是ppi的领先指数，今年1月开始见顶，3月大幅下降。因此，3月份生产者价格指数的峰值与预期一致。我们认为，去年以来生产者价格指数的大幅上升，很大程度上是由于供给方改革的去产能化和环境保护的收紧，导致上游相关产业供给方的弹性丧失。因此，当需求略有改善时，就会导致价格急剧上涨。

我们预计，随着供求结构的调整，第二季度将逐步调整，特别是当需求方开始走弱，ppi将继续下降时。

猪肉和新鲜蔬菜价格持续下跌，极大地扰乱了食品价格中的cpi，因此我们认为食品价格很难成为今年cpi上涨的驱动因素。此外，考虑到收入增长放缓，居民消化价格上涨的能力下降，因此上游成本向中下游行业的传导是有限的。目前，服务业价格正在稳步上涨。一方面，劳动力供求格局发生了变化；另一方面，前期价格上涨将在一定程度上继续推高服务业价格。考虑到服务价格的粘性，未来cpi的中间价可能保持在1.5%-2%左右。从日本和韩国的历史经验来看，在经济转型过程中(从投资和产业驱动的增长模式向消费和服务业驱动的增长模式转变)，经济增长的中心将达到一个更高的水平，但同时，通货膨胀的中心也将达到一个更高的水平。这是经济转型过程中的正常现象，不应该被称为滞胀。

今年是深化供应方改革的一年。除了中央政府对容量规划的指导之外，节能和环境保护要求的提高也在容量削减中发挥了作用。达不到标准的企业将被关闭，这将导致一些工业产品的价格容易上升，在一定程度上难以下降。然而，由供给方改革的推动而导致的工业品价格上涨是对过去以牺牲环境为代价的成本控制扭曲的一次性修正，因此不能完全解释为通货膨胀，因此很难说货币政策需要对此做出回应。因此，央行的货币政策仍应侧重于防范系统性金融风险，并配合财政政策稳定经济增长。通货膨胀不是短期内的核心问题。