姜超：繁荣的顶点 经济下半年有下行风险”

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来源:蒋超宏观债券研究

海通第二季度资产配置研讨会的高潮(蒋超)

看看历史:在过去的三年里，一切都在上升

2014年，我们提出零利率是一个长期趋势，当时我们坚决推荐债券的机会。我们2015年的年度主题是金融泡沫时代。核心观点是，央行降息后，资金必须流动，而股市是最佳选择；同时，我们也指出了风险，认为研究者应该理性。在经济不景气的背景下，资本涌入股市的结果应该是泡沫。2016年的年度主题是“慢即是快”，建议警惕滞胀，这意味着实物资产是主要的投资机会，包括黄金、大宗商品甚至房地产。

今年前两个月，我有点焦虑，我很尴尬，因为经济数据真的非常好。例如，挖掘机和重型卡车等数据特别好。过去，这样的数据只出现在经济繁荣时期；这时，各种新的理论出现了，如中国经济的U型复苏，以及新的经济周期的开始。

我也想写这种报告，因为这些观点似乎有积极的能量，每个人都愿意去读。但是我不敢写，因为我以前写过，但是错了。2007年，我们写了一份宏观报告来预测2008年。这份报告的标题是《大鹏》，它展示了中国股市如何升至10，000点。后来我发现不是10000分，而是1000分，所以我现在不敢写，怕半年后又想撕毁报告。

经过思考，我发现今年我可能不用写作了。回顾过去三年，似乎一切都在上涨，股市上涨，债券市场上涨，商品和房屋价格上涨。这样的话，现在应该没有什么便宜的了，所以不能涨就得反过来想，所以我们最近的主题报告的题目是繁荣的顶峰，也就是说，它比较谨慎。

看看去年:熟悉的配方，熟悉的味道

首先，让我们看看经济的变化。

过去一年，宏观经济指标没有发生显著变化，但发电、钢铁产量、挖掘机和重型卡车等微观指标表现良好。中国经济似乎在扮演一个不同的角色:我们的经济结构发生了变化吗？

答案是，中国经济仍然是一个熟悉的公式，或熟悉的味道，或由投资驱动，保持不变。所谓的变化意味着我们的投资推动了经济增长，使用了更多的资金:

简单说规模和结构，去年基础设施建设投资10万亿元，其中地方债务5万亿元，国债2万亿元，城市投资债务1.3万亿元，政策性债务1.4万亿元。房地产也是如此。大量的投资和消费依赖于银行贷款。去年，二手房和二手房的销售额为16万亿元，其中6万亿元来自抵押贷款，2万亿元来自公积金贷款；在房地产投资方面，大约有1万亿房地产公司债券，各种非标准和海外债券等。，所以房地产相关融资也超过10万亿。综上所述，房地产加基础设施融资超过20万亿元。

前线是由房地产和基础设施投资推动的一个重要领域。如果你想从经济增长的整体角度来了解投资额，最简单的方法就是观察银行资产的增长，因为所有的融资和抵押贷款都是由银行发行的，而地方和公司债券主要是由银行购买的。根据最新数据，去年银行总资产为230万亿元，比2015年增加了30万亿元，其中大部分是国内信贷资产，去年增加了25万亿元。

换句话说，去年我们投资了25万亿元，创造了5-6万亿元的国内生产总值；；相比之下，早在2007年，我们的年国内生产总值约为5万亿元，而当时投入的资金只有7万亿元。为什么在经济增长有限的情况下，融资继续飙升？

主要原因是，在过去，高经济增长依赖于人口红利，但现在人口红利见顶，但推动技术进步的因素并不显著，它只能由资本推动来分散资金。经济增长的影响有限，其副产品是各种价格上涨。

从这个角度来看，去年各种价格上涨的根本原因，包括房价的上涨，是债务杠杆增加太多，钱可以解释这些现象。

看看现在:加息周期已经开始

今年的货币政策正在发生变化。突出的表现就是所谓的变相加息开始了。2月份，逆回购利率上调了7天，不久前逆回购利率和mlf利率在不同时期再次上调。需要指出的是，中国有两种利率，一种是存贷款利率，另一种是金融市场利率。所谓变相加息是针对后者的，也就是说，金融市场已经开始加息，这可以定义为加息周期已经开始。

为什么要提高利率？这个问题是有争议的。有些人认为提高利率是为了应对通货膨胀。事实上，这不是主要原因。由于食品价格没有上涨，今年cpi应该没有压力。二月份，消费物价指数只有0.8%。我们预计消费物价指数的年增长率将在2%左右，很难超过3%。因此，我们判断加息的主要原因应该首先是为了应对外部压力，稳定人民币汇率。

要理解汇率的短期和中期趋势，核心实际上是利率的趋势。2014年之前，人民币利率上升，美国利率下降，因此人民币处于升值周期。2014年后，随着我们开始降息，美国开始加息，中美利差开始逆转，人民币也进入了贬值通道。因此，核心因素是利率趋势已经改变。今年，美国加息的频率明显加快。在过去的两年里，年底的12月份只有一次加息，而今年的加息是从3月份开始的。美联储也改变了加息滞后于市场预期的逻辑，转而引导市场预期。美联储预计今年不仅会加息三次，明年还会加息三次。

为什么美国有可能继续加息？因为如果减税政策得以实施，美国经济可能会启动设备投资周期，走上持续复苏的轨道。经济周期通常有三种，最长的一种是房地产周期，第二种是祖格拉周期，即设备投资周期，最短的一种是库存周期。特朗普提出，核心政策是为企业减税。基于这一预期，许多跨国公司，如丰田，都明确提出在美国开设工厂。如果你开一家工厂，你将需要继续招聘工人和购买设备，包括美国企业，这将增加在美国的投资。一旦设备周期开始，它将是一个5-7年的复苏，所以美国有能力和信心提高利率。

另一个原因是金融危机后美国的金融机构一直在萎缩，但现在有了扩张的机会。因此，即使美联储在未来收缩其货币，只要金融机构继续扩张，它们就可以对冲利率上升的负面影响。

综上所述，美国在过去几年里已经降低了金融杠杆，消化了房地产泡沫，并且在未来将为企业减税，因此经济复苏和利率上升之间没有矛盾。

然而，对中国来说，美国加息实际上是一个巨大的风险，因为美国的加息周期往往会启动其他国家的危机模式。一旦加息周期开始，就意味着新一轮的剪切开始了。我们对此必须小心。

应对美国加息的一个比较容易的选择就是人民币汇率贬值，但是目前人民币汇率贬值遇到了障碍，我们面临着和日本当时一样的困境。1985年签署广场协议时，日元大幅升值。当时，美国总统是共和党的里根，日本是美国最大的贸易逆差来源。目前，中国是美国最大的贸易逆差来源。去年，我们有5000亿美元的货物贸易顺差，其中超过3000亿美元是给美国的。美国两党的想法不同。上一任奥巴马是民主党，主张自由贸易。中国的顺差是我们竞争优势的体现(爱情基础、净值、信息)；然而，共和党经常把美国的利益放在第一位。例如，特朗普把美国放在首位，每天都在谈论对美贸易顺差，每天都在谈论汇率操纵，这意味着如果人民币汇率继续贬值，将会有越来越多的外部政治压力。

但是如果我们保持汇率稳定，美国提高利率，我们的利率政策将开始面临挑战。尽管外汇储备在过去两年有所下降，但至少有稳定和巨大的外贸顺差。然而，就在今年2月，出现了罕见的贸易逆差，我们估计3月份仍可能出现逆差。今年，中国的外贸顺差可能比去年减少一半，因为我们这次又拯救了整个世界。我们增加了杠杆，进口了大量铁矿石和原油。然而，由于失去了低价优势，我们的钢铁和纺织品出口正在萎缩，牺牲了剩余。如果外贸顺差低于去年，美国想提高利率，稳定汇率，我们必须相应提高利率。因此，最近中国金融市场再次加息的一个重要背景是跟随美国加息。

看看金融:金融去杠杆化必须到来

除了美国加息造成的外部干扰外，我们内部也存在一些结构性问题，特别是金融体系的过度发展和繁荣。

一个突出的表现是金融体系中非存款负债的比例相对较高。这个问题也出现在美国次贷危机之前。2007年，美国金融机构的非存款负债比例一度超过gdp的120%，中国目前的数据相当于美国当时的数据。

中国的货币扩张应该看哪些数据？M2现在只有11%。增长率似乎在下降。似乎我们用更少的钱实现了更好的经济增长。但这似乎从未发生在我们身上，我们可以用更少的钱推动更多的增长。

实际上，这是中国货币结构的变化。我们通常所说的货币是指存款，包括居民、企业和政府在银行的各种存款。经过这一总结，它被称为m2，去年年底总计约150万亿元，去年的增长率约为11%。然而，应该注意的是，存款是银行的一种负债，但银行除了存款还有其他负债。去年，银行总负债为230万亿元，总负债增长率接近16%，远远超过存款增长率11%，这意味着三分之一的非存款负债正以超过20%的速度高速增长。

在各类非存款负债中，增长最大的是金融机构间的负债，包括同业存单和同业理财。银行间存款证本质上是存款，只向金融机构发行。存款和存款的区别在于存款需要支付20%的准备金，而银行间存单则不需要，因此货币可以不受限制地创造。

这使得货币的实际增长率远远超过m2的增长率。银行间存单主要由股份制银行、城市商业银行和农村商业银行发行，基本上没有大银行。过去几年，中国大银行的资产增长率仅为11%，中性银行的资产增长率达到20%，小银行的平均增长率为30%。这表明，信贷创造的核心是银行体系中的大量中小银行。

过去，传统存款受地区限制，如果当地存款不多，小银行很难发放贷款。然而，自银行间存款证和银行间金融管理出现以来，它们绕过了地区限制，直接进入金融市场创造货币。对于中国房价为何上涨如此之高，有各种各样的解释，但其实质是货币现象。第一手住房引领了二手房的兴起。一手住房的核心是高地价。购买土地的资金来自哪里，或者来自银行，主要是中小银行，它们通过各种渠道为房地产企业提供表外融资。整个银行系统通过同业渠道创造了资金，这实际上是中国银行业的一个巨大潜在风险。因此，在我们看来，金融去杠杆化必须在未来完成。

目前，央行实际上做了很多事情，比如开始提高回购利率，但是这些事情还不够，还有几个有效的政策。一是将同业存单纳入同业负债监管。由于银行间负债不稳定，它们不能超过银行负债的1/3。因此，一旦实施这一规定，基本上所有的中小银行都会超标，从而失去扩大负债的来源。另一个是精神创伤和痛苦评估，其核心是所有银行的资产，包括表外资产，都必须达到央行年初提出的社会融资增长目标，超过这个目标就要进行处罚。今年，如果央行严格执行mpa评估，银行广义资产的增长率应该会大幅下降。

然而，无论是通过监管银行间存单来限制银行的债务扩张，还是通过mpa评估来限制银行的资产扩张，都意味着商业银行被迫通过其他融资方式进行高利率借款或低价出售资产，这将导致金融市场短期内利率居高不下，这也是今年2月和3月货币市场利率居高不下的主要原因。

看看房地产:泡沫不能持续

房地产与金融市场密切相关，而金融去杠杆化的最大影响是房地产市场，它影响着抵押贷款的数量和利率。

最近，央行官员表示，今年按揭贷款占信贷的比例已从45%降至30%。今年前两个月房地产销量仍超出预期的原因是，前两个月居民中长期贷款为1万亿元，同比增长50%，但仍未超过前两个月信贷总额的30%。不过，如果今年的按揭只占30%，比去年少三分之一，而按揭在首两个月超额发行，未来的按揭肯定会大幅收缩。按照这个目标，房地产的销售量肯定会下降，而前两个月的反弹只是昙花一现。

在金融市场上，目前真正的无风险利率是银行间存款利率。过去3个月银行同业拆息只有3%，但现在已超过4.5%，这表示很多银行发行债券和借贷的成本已超过4.5%。然而，该行新负债的很大一部分来自银行间存单。按照4.5%的成本，目前的按揭利率只有4.5%，而且会赔钱。未来，贴现抵押贷款利率将完全消失，金融市场利率的上升必然会传导到抵押贷款利率。因此，不仅按揭贷款的数量，而且利率将有很大的影响，所以我们作出了大胆的判断，认为今年房价应该很难继续上涨！

如果中国是一个封闭的经济体，我也同意房价将会飙升，但我们是一个开放的经济体。开放经济中的贸易部门和非贸易部门是有区别的，房地产是典型的非贸易部门。然而，当中国与其他经济体竞争时，它必须通过贸易部门进行竞争。

汇率的决定性因素是什么？事实上，汇率的核心是一个国家企业的竞争力。为什么人们认为美元会升值？因为美国政府现在正在做的是减轻企业的负担。金融危机后，它降低了银行的杠杆率，消除了房地产泡沫。银行的房地产将利润回馈给企业。同时，它提出减税也有利于企业。

然而，我们目前的情况是，虽然经济已经反弹，但各种价格上涨正在影响我们企业的成本。因此，房价上涨的最大损失是中国企业的竞争力，我们甚至在2月份出现了贸易逆差。因此，如果汇率的核心是反映竞争力，而房价上涨是为了降低我们的竞争力，那么汇率稳定和房价上涨就不能兼得。过去一年房价上涨的代价是汇率贬值。然而，今年，由于美国新总统的上任，我们的汇率贬值受阻，同时，由于金融去杠杆化，利率上升，这意味着房价将面临巨大压力，房地产泡沫不太可能持续。今年，房价应该有一个拐点。

当然，我们做出这样的判断，在目前的形势下压力还是比较大的。但是研究者应该有点理想，即使他最终是错的，我们也会承认。

看看经济:下半年存在下行风险

如果我们看一下短期的经济表现，恐怕房地产仍然是主角。去年前三个季度的房地产销售量非常好，同比增长率超过20%。第四季度，销售增长率急剧下降至个位数。今年前两个月，虽然销售额同比增长25%，但主要表现在一二线城市对附近三个四线城市的溢出效应。事实上，自3月份以来，四线城市的房地产销售额再次下降，而根据我们的统计，四线城市的27个房地产销售额再次出现负增长。此外，从房地产销售到房地产投资大约有三个季度的滞后期，所以我认为今年上半年经济仍将受到房地产投资的支撑，但下半年经济下行风险相对较大。

此外，让我们看看房地产融资政策。本轮房地产繁荣与2015年房地产行业融资自由化有很大关系。2015年，我们放开了房地产企业的债券发行，各种地王开始出现，然后房价开始上涨。今年，房地产企业的债券发行已经基本停止，下半年肯定没有钱买地；因此，上半年房地产投资将相对稳定，但问题预计在下半年。

看看基础设施。基础设施投资也存在问题。去年，由于利率下降，每个人都对低收益的基础设施项目感兴趣。然而，现在银行的边际资本成本正在增加。根据银行4.5%以上的边际融资成本，值得投资的基础设施项目肯定会下降，所以基础设施投资不会像大家想象的那么好。但最糟糕的时候不是今年，而是明年。在过去的三年里，我们的资金很大一部分来自替代债务，每年5万亿元或6万亿元。通常，在债券互换中，贷款应该压缩，但是我们的贷款增加了，但是替代债务明年到期时就会消失，这将对明年的基础设施建设产生很大的影响。

总体而言，目前中国经济仍处于典型的库存周期，企业基于短期价格上涨而增加投资实际上只是库存的恢复。这个库存周期已经持续了两年半。到今年第二季度，库存周期应该会在三年后结束。因此，今年上半年经济相对稳定，但下半年存在较大下行风险。

看看配置:逐渐转向现金为王

关于资产配置，我们提出以下建议。

迄今为止，表现最佳的资产仍然是大宗商品，它们将在经济过热期和滞胀期表现良好。去年下半年，股票上涨，债券下跌，这符合过热时期的特点。然而，自去年12月以来，股票和债券没有上涨，现金收益率明显上升。过去三个月，现金和大宗商品表现良好，因此应该处于典型的滞胀期，这可能无法用经济数据来描述，但从资产价格的表现可以看出。

目前，经济运行良好，虽然行业相对较好，但从需求来看，汽车是负面的，房地产将很快成为负面的。经济不应与去年第四季度相比，因此它处于滞胀期，现金和大宗商品应该是主要配置。随着利率的上升，未来将逐渐从滞胀转向衰退。大宗商品和类似大宗商品的股票有一定的机会，但它们应该在上涨时卖出，并逐渐转向现金为王。随着利率的上升和经济下行风险的增加，短期内债券市场需要谨慎，但会逐渐欢迎配置机会。

此外，我们将从历史的角度给你一个参考。每年7月和8月的投资都有一个特点。在每年的7月份，股票都会上涨，但它们通常会在上半年赚钱，但如果在下半年不跑，它们就会亏损。每8年，无论是1998年还是2008年，都是债券的大牛市，历史不一定会重演，但这是一个很好的参考。

我之所以更加谨慎，是因为所有的机会最终都与金钱有关，而对金融资产的投资取决于金钱。然而，如果今年的主要方向是金融去杠杆化，这实际上意味着金融市场没有钱，很难有大的机会。如果没有大的机会，我们应该把风险防范放在第一位。虽然它可能不会给你提供赚钱的机会，但如果你在年底发现有风险，记得回忆一下我们提出的风险！

展望未来:希望减税和改革！

中国的未来在于中国企业。改革开放后，一大批充满活力的民营企业诞生了，把中国变成了一个全球性的制造工厂。然而，在未来的全球竞争中，我国企业的竞争力正在下降，因为高房价和庞大的金融体系，包括高额的税收负担，都不利于企业的竞争。要提高企业竞争力，必须坚定不移地消除金融杠杆，成为小型金融企业，降低房价，遏制房地产泡沫，同时大幅减税，减轻企业负担，从而提高国有企业在推进改革中的效率。其中，对企业减税尤为重要。在金融短缺的背景下，企业减税需要寻找新的税源，其中最大的税源是资本税，尤其是财产税。

如果改革和减税超出预期，企业变得有竞争力，中国经济将有望开始一个新的周期。如果未来取决于房地产泡沫，我们将不会在未来过上好日子，而是准备过艰苦的生活。