海通姜超：地方GDP目标增速整体持平 经济持续去水分

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生产依然强劲，货币中性依然紧张，资本依然处于考验之中——海通宏观债券周刊(蒋超、周霞、顾晓晓等)。(

资料来源:蒋超宏观债券研究

在过去的17年里，地方两会:国内生产总值的目标增长率整体持平。目前，已有30个省召开了地方会议，其中近60%的省与去年相比，在17年内实现了相同的经济增长目标，并再次提高了目标增长率。主要原因包括:各省连续下调目标增长率，数据继续“脱水”，第四季度经济增速略有回升。

投资和收入增长率都下降了一半，更加注重节能减排。过去，地方政府依靠投资来提高国内生产总值。经过过去三年的持续下调，17年来各省的投资增长目标喜忧参半，有7个省没有提到投资目标。居民的收入目标是一样的。近年来，地方政府越来越重视环境保护。在过去的17年中，华北和东北两省扩大了单位国内生产总值能耗、二氧化碳排放量和可吸入颗粒物浓度的削减，而上海的环保支出/国内生产总值保持在3%。

改革创新制造的主线。综上所述，17年来全省经济工作的主要任务集中在三比一、一减一补、农业供给面、国有企业改革、制造业创新升级、改善民生、区域战略等方面。改革已成为过去17年地方经济工作的主线。创新和制造业兼顾了稳定增长和结构调整，也受到青睐。

每周扫描:

海外:特朗普将开始减税、法德大选或变革。上周四，特朗普表示，主要税收问题将在未来两三周内宣布。白宫发言人证实，这将是86年来最大的税收改革政策，旨在鼓励企业保住在美国的工作，并帮助刺激国内经济增长。法国极右翼总统勒庞上周二宣布了他的竞选纲领，誓言反对全球化，让法国退出欧元区。最新的民意调查显示勒庞的支持率为26%。德国民意调查报告显示，默克尔的政党(基民盟)支持率已降至30%，落后于社会民主党(社民党)。

经济:内外需求分开，生产仍然旺盛。1月份，以美元计价的出口同比从负增长至7.9%。美国和欧洲经济的短期稳定提振了海外需求，也提振了去年的低基数，这两个因素共同导致了同比大幅增长。1月份，进口同比增长16.7%，但这部分是由于进口商品价格飙升。主要城市的房地产销售在1月底大幅增长，2月初转为正增长，但前两个月全国房地产销售增长率首次出现负增长。今年1月，该联合会的乘用车销量同比下降至-9.3%。2月上半月，发电用煤增速大幅上升至21.7%，剔除春节效应后，增速仍在10%以上。1月份，重卡销量同比增长1.2倍，上半年粗钢产量增速升至9%，表明工业生产依然旺盛。

价格:通货膨胀在1月份反弹，预计在2月份急剧下降。假期后一周，食品价格略有下降，蔬菜、油和肉的价格都有不同程度的下降。据预测，今年1月，cpi食品价格将上涨2.6%，cpi同比上涨2.4%。1月份，pmi原材料采购价格降至64.5，港口期货原材料价格涨幅回落。据预测，由于基数较低，1月份的ppi环比将降至0.2%，同比将升至6.3%。尽管ppi在短期内飙升，但食品价格在假期后迅速下跌，导致去年同期的基数较高。与去年同期相比，今年2月，食品价格极有可能转为负值。2月份，cpi预计将大幅降至1.5%以下，通胀压力将在2月份明显缓解。

流动性:央行的大规模撤离。上周，流动性保持稳定，r007平均为2.68%，r001平均为2.28%。上周，央行的反向回购到期5950亿元，而整个一周的净提款为5950亿元。下周，公开市场的到期资金将达到1.1万亿元，流动性将面临巨大的退出考验。上周，美元指数大幅反弹，人民币再度走弱，离岸人民币汇率跌至6.86，在岸人民币汇率跌至6.88。1月份，顺差增加到514亿美元，外汇储备下降到3万亿美元以下，但下降幅度缩小到123亿美元，短期内资本外流压力有所缓解。央行继续暂停反向回购操作，撤资意图显而易见。前期反向回购竞价率提高，货币政策态度保持中性和偏紧。

国内政策:提高抵押贷款利率，加快国有企业改革。上周，李克强主持召开国务院常务会议，决定进一步清理和规范企业收费，不断减轻实体经济负担。国有企业改革明显加快，大部分省份明确将进一步推进国有企业改革列为17年的重点工作。据说北京首套住房贷款的利率已提高到10%，而天津和广州的利率都已提高到10%以上。

基金仍在测试中，债券市场配置在进行中——《海通利率债券周刊》

专题:两种货币政策紧缩的比较

1)13年政策指向价格稳定。过去13年的货币政策收紧源于同业间的非标准投资，导致m2增速飙升，从而引发通胀担忧。政策措施包括重启央行票据，在半年后谨慎投放，以及提高反向回购的投标利率。政策效应包括银行间业务扩张得到阶段性控制(127号通知的效果更为显著)，m2和cpi增速均有所下降。负面影响包括实体经济的高融资利率和实体经济增长率的下降。

2)16年政策指向资产价格泡沫。过去16年的货币政策收紧导致银行间业务扩张，从而推高了金融资产价格和高房价的泡沫。政策措施包括延长央行的投资期限，在季度末谨慎投资，以及提高反向回购竞价利率。政策效应包括快速金融去杠杆化、提高抵押贷款利率和控制房地产价格泡沫。负面影响包括提高实体经济的融资利率和给实体经济带来压力。

3)两种货币政策紧缩效果的比较。由于银行间业务对接主要是非标准的，资产调整从非标准开始，因此13年内通过提高回购利率传导实际融资利率是立竿见影的。随着这次回购利率的提高，资产侧调整相对较快，短期去杠杆化效应也明显。然而，金融去杠杆化是重复的，对实体的影响需要通过银行资产调整来实现，这种影响是间接的、滞后的。因此，从去杠杆化的角度来看，央行将在未来较长时间内保持资金的紧张平衡，或将同业存单纳入同业负债并进行mpa评估，从根本上限制同业负债的规模扩张。

上周的市场评论:一级发行开始，二级调整减弱

初级市场:与市场相区别。上周，利率先升后降，一级竞价的结果也随着情绪而变化。具体来说，国债和银行债券的收益率低于二级水平，而农业债券的收益率高于二级水平，而CDB的收益率则不同。上周，账面国债发行600亿元，政府债券发行800亿元，地方债券未发行，利率债券共发行1400亿元。

二级市场:债券市场的调整越来越弱。上周，市场从央行提高反向回购利率的恐慌中逐渐稳定下来。在本周的后半周，利率开始下降。整个一周，利率仍在上升，短期上升幅度大于长期。具体而言，一年期国债上涨4个基点，至2.84%，一年期国债上涨16个基点，至3.38%；10年期国债上涨3个基点，至3.44%，10年期CDB国债上涨6个基点，至4.14%。

本周的债券市场策略:基金仍在测试中，债券市场配置是第一位的

大量资金的到期考验着央行的态度。美元指数在100点上下波动，特朗普新政的实施有很大的变数。人民币贬值的压力暂时被搁置。地方政府悄悄地收紧了抵押贷款利率，房地产价格也在高位下跌。然而，短期经济仍然稳定，金融去杠杆化仍在重复，货币环境将保持紧张。不排除未来会有进一步的银行间负债监管政策。下周，公开市场将有1.13万亿流动性到期。央行的态度决定了回购利率的趋势。预计回购利率中心将在7天内保持在2.5-3%。

等待利率传递给实体。反向回购和国债利率上升对实体经济的影响正在逐渐显现。最近，抵押贷款利率有收紧的趋势。信用债券融资成本的上升堵塞了实物债券的融资渠道，而银行负债成本的上升将传导至资产方，推高贷款利率。当经济和通货膨胀再次下降时，货币政策可能会放松。

债券市场首先被分配。自10月下旬的低位以来，10年期国债和CDB国债的收益率分别上升了80个基点和110个基点，逐渐具有配置价值。如果随后的货币政策没有出现小幅收紧，这意味着债券市场的调整将逐渐结束。10年期国债短期利率区间维持在3.1%~3.5%的判断。中长期来看，当经济和通胀再次下降时，货币政策将会放松。

城市投资投资价值下降-海通信用债券周刊

城市投资债券的投资价值分析。

1)城市投资债券利差扩大。截至1月底，aaa级城市投资债券的平均息差为133个基点，上升了51个基点；从2016年10月底开始；aa+和aa城市投资债券的平均息差分别为163个基点和201个基点，较2016年10月底分别上升了65个基点和79个基点。1月底，aaa级工业债券的平均息差为141个基点，城市投资债券的息差接近高级工业债券。

2)早期替换引起了广泛关注。88号文件提出，以非政府债券形式发行的地方政府债券互换应被视为地方政府债券，原纳入政府债务、2018年后到期的城市投资债券也受此影响。假设旧城30%的投资债务包含在政府债务中，17年内对早期置换的需求约为7000亿元。由于城市投资债券发行时普遍存在明显的溢价，最终的重置价格成为市场关注的焦点。

3)估价低+资质弱，更容易完成更换。对于债券估值低于或接近票面价值且主体信用资格较差的凭证，资格较弱的凭证更有可能被成功替代。这也是成功置换“12亿成投资债券”的关键。自2016年10月以来，净值与面值的差距明显缩小，整体置换难度降低。

4)整体溢价减弱，个别债券分化加剧。地方政府17年期债券互换即将结束，城市投资债券估值面临下行压力。在“金边属性”消退的过程中，“真假城市投资”将逐渐清晰，未来城市投资债券的投资逻辑将更接近工业债券，新旧凭证和个人凭证的分化将会加剧。公益项目债券优于准公益项目，个人债券的选择更取决于平台的财务状况和盈利能力。

一周的市场回顾:供应反弹，整体收益率上升。一级市场的净供应量为-290亿元，而前一周的净供应量为-389亿元。本周，信用债券的供应出现反弹。从评级来看，aa+排名第一，为39%。从行业来看，制造业和综合行业占据前两位，分别占26%和17%。在发行的23种主要信用债券中，有一种是城市投资债券。随着二级市场交易量的增加，整体收益率上升，5年期和7年期品种的收益率上升幅度更大。

评级调整一周回顾:工业债券重新出现并被降级。本周，一个主题评级上调，而两个主题评级下调。评级上调的发行人是河南交通投资集团有限公司..评级被下调的发行人是太原重工(600169，BUY)和太原重型机械集团，前者是后者的上市子公司。下调的主要原因是，由于市场需求持续低迷，行业竞争激烈，公司盈利能力持续恶化，短期内集中还款压力较大，包括2月和3月两次赎回本金总额15亿元的中期票据。

投资策略:城市投资的投资价值正在下降。上周，信用债券的收益率随利率债券上升，aaa级公司债券平均上升15个基点，aa级公司债券平均上升15个基点，城市投资债券平均上升14个基点。下一步是什么？建议注意以下几点:

1)监管政策仍然是一把悬着的剑。当前债券市场的去杠杆化是由政策引导的，而令市场担忧的银行间存款证和银行理财等监管措施尚未出台。监管政策一直是笼罩在债券市场上的一把剑，在短期内，谨慎仍应是重中之重。

2)城市投资债券的不确定性增加。2月7日，12日，一汽城投资债券按面值提前支付。发行人表示，主要原因是为了保护投资者的利益(未提及债券互换)，但由于其偿付能力较弱，提前还款仍可能与债券互换有关。作为去年底第一个成功的提前还款案例，虽然其具有一定的特殊性，但其置换方式仍可能产生示范效应，市值高于票面价值的旧债券的估值调整风险上升。城市投资债券和工业债券之间的息差仍然很低，整体价值正在下降。

3)信用债券融资净额仍为负值。自12月16日债券市场大幅调整以来，信用债券发行量大幅下降，从11月16日的7683亿份降至1月17日的2239亿份，净融资额连续两个月为负。主要原因是利率大幅上升后，高资格发行者发行债券的意愿下降，机构风险偏好下降导致对低资格债券的需求减弱。目前，流通仍然不畅，本月到期的金额从上月开始反弹，使得净融资很难转为正数。

4)债券市场调整的负面影响越来越明显。债券市场持续调整对经济的负面影响将逐渐显现，拖累经济复苏。首先，就数量而言，信用债券的净融资额继续为负，而贷款受到去杠杆化和窗口导向的限制，社会福利下行压力加大；第二，在价格方面，信用债券收益率上升将推高贷款利率，特别是抵押贷款利率，从而推高社会融资成本。

安徽新电子商务折扣，可转换债券依然味道——海通可转换债券(爱记、净值、信息)周报

题目:第16季度基金可转换债券头寸分析

基于债务的基于商品的杠杆降低。第四季度末，债券市场、股票市场和可转换债券市场均出现下跌。与第三季度相比，债券基金净值有所增加，但杠杆率继续从第16季度的118%下降到114%，连续四个季度下降。配股比例降至87%，现金比例从第三季度末的2.95%大幅上升至第四季度末的4.22%。商品基础的规模缩小了，杠杆率降到了103%的低水平。然而，混合基数的规模略有增加，杠杆率基本保持不变。

基金可转换债券头寸下降。在2016年第四季度可转换债券市场扩张的背景下(源于发行50亿股Phoenix eb)，基金减持了13亿元可转换债券(含eb)，主要原因是债券基金减持。各种基金头寸与可转换债券市值的比率降至37%，为14季度以来的新低。第16年末，债券市场进行了大幅调整。流动性更好的可转换债券是首当其冲受到影响的产品，可转换债券的交易量下降。债券开放式基金减持了近17亿可转换债券，并降低了杠杆比率。这类似于13日末债券市场的大幅调整，这影响了可转换债券，而该基金减持了可转换债券。

重型仓单:电气三位一体排名第一，郭盛海印增幅最大。从基金持有数量来看，海印可转换债券排名第一，主要由股票基金和混合基金持有，其次是白云可转换债券。就总头寸而言，电气可转换债券仍排名第一，总市值为27.6亿元，三一重工、广汽、白云、郭盛eb和宝钢eb排名第二至第六。从基金重债占可转换债券余额的比例来看，海印、顺昌、汽车模型、九州和格力的可转换债券余额有50%以上被列入重债名单。根据持仓量的变化，基金持有量排名前三位的是郭盛eb、海印和凤凰eb(新债)，基金持有量排名前三位的是戈尔、广汽和国茂可转换债券。

可转换债券基金萎缩，可转换债券头寸减少。虽然《第四季度报告》中增加了华夏可转换债券增强基金，但16年后可转换债券基金规模有所下降，主要原因是某基金份额的转换以及可转换债券市场表现不佳。可转换债券基金的杠杆率持续下降至105%，可转换债券配置的绝对规模和相对规模下降。

上周的市场评论:收缩率略有下降

“红包市场”在假期后继续。上周，沪深300指数上涨1.46%，中小板和创业板分别上涨1.68%和1.49%，其中建筑、建材、钢铁和机械行业涨幅居前；上海证券交易所国债指数下跌0.05%；沪深可转换债券指数上涨0.68%，日均交易量反弹。

息票上涨多，下跌少。17张优惠券上涨，6张下跌，20只股票上涨，3只下跌。涨幅居前五位的凭证是蒸汽模型、顺昌、宝钢、三一和夷陵，涨幅为1.2% ~ 2.8%；涨幅居前五位的个股分别是三一、天骐(002510，买)、戈尔、厦门国茂(600755，买)和夷陵药业(002603，买)，涨幅在4%~7%之间。在下跌的息票中，凤凰和青空领跌0.8%~1%。

新券追踪:上周，哲尼能源(601222，BUY)和新世达(002527，BUY)可转换债券申请被接受，金额分别为30亿美元和8.98亿美元；龙基股份(601012，买入)和铁血生态人(300197，买入)可转换债券计划已获股东大会批准，金额分别为28亿元和115亿元。

每张息票的关键事件:Goer可转换债券的业绩报告显示，16年的收入同比增长+41.7%，净利润同比增长+32.3%，处于第三季度报告披露的年度业绩预测区间上限(15%~35%)。

本周的债转股策略:阜新eb打折，债转股仍是浅尝辄止

万鑫网打折，关注未来赎回压力。万鑫网连续六天小幅折价，但不进入转换期就无法实现债转股套利。贴现可能是投资者对未来赎回压力的早期反应。具体而言，万鑫eb的提前赎回条款为“15/30，120%”，赎回期和股份转换期为2017年6月23日。截至上周五，其转换价值为116.6元，接近120元的赎回条件。目前，离赎回期还有130多天。建议注意赎回压力对eb价格的抑制。

保持对可转换债券的判断。上周，可转换债券市场的加权溢价收窄至34%，其中我们推荐的戈尔、三一和宝钢的eb溢价因股票上涨而大幅下降。我们保持对股市波动的判断，主板和中小企业可能会继续分化；适度参与可转换债券，关注主题机遇(国家改革、基础设施建设等)。)、保险凭证(利差缩小预期会改善)和一级机会。相应的凭证包括三一、戈尔、宝钢、九州和夷陵。

风险预警:基本面变化、股市波动、货币政策低于预期、价格和保险费率调整风险。