万达融创富力638亿大交易内情，孙宏斌为何乐意多付143亿？

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这种三方双赢的交易不能完全用商业逻辑来解释。一位万达高管向《财经》记者描述了这一点:就像当年毛主席放弃延安一样，万达的牺牲是什么！

7月19日，王健林(左)、孙宏斌(中)、李思廉(右)出席了新闻发布会。照片/视觉中国(000681)万达和融创之间惊人的交易带来了新的变化。

7月10日，融创中国(1918.hk)宣布将以631.7亿元人民币收购万达商业地产13个文化旅游城市项目和76家酒店91%的股权。但9天后，R&F地产(2777.hk)加入了交易。

7月19日，万达商业、融创中国和R&F地产在京举行新闻发布会，宣布交易范围和结构调整如下:万达商业将其77家酒店以199.06亿元的总价出售给R&F，融创承担原酒店交易对价的折扣部分。此前，融创计划以335.95亿元的价格收购万达酒店。差额由文化旅游项目支付。融创仍收购了万达13个文化旅游项目91%的股权，但价格从295.75亿元升至438.44亿元。

目前的贸易安排令三方都满意。对于合作文化旅游资产组合，这是融创可接受的溢价。这将使融创比以前有更好的流动性和更低的负债率。融创董事长孙宏斌在新闻发布会上表示。

在新的交易计划中，融创收购吕雯13项股权的价格从295.75亿元人民币变为438.44亿元人民币，9天内上涨142.69亿元人民币。融创的成本似乎很高。万达董事长王健林明确指出，融创不会收购万达酒店，也不会增加对吕雯的收购金额，整体交易对融创来说仍然是划算的。通过此次转让，融创获得了13个万达城市和4973万平方米的低成本销售物业，分布在一、二线城市，这将使融创的收入和利润大幅上升。两年内，它将帮助融创进入房地产企业收入前两位。融创无需向万达借款即可完成交易，简化了交易流程。王健林透露，融创已将首笔150亿元人民币的款项移交给万达商业。

据《财经》记者报道，万达董事长王健林长期以来一直有出售旗下酒店的想法，并一直在寻找收购方出售这一沉重资产。虽然融创较早接手，但在资产组合中，它只对13个文化和旅游城市更感兴趣，酒店与搭售业务相似。我们不想要一个像酒店一样的完全自我维持的财产。融创的一位中层人士表示，现在只收购了文化旅游项目，资产很好，价格上涨也可以接受。

R&F介入了交易并赢得了酒店资产，这可以被视为万达和融创的解决方案。R&F的加入也是快速决策的结果。事实上，R&F并不是第一次出现在万达的合作名单上。万达从去年开始与R&F合作，并计划在未来五年内共同开发25个万达广场。

R&F一位高级官员告诉《财经》记者，当时与R&F合作的初衷是通过支持万达广场项目，继续扩大二、三、四号线的征地规模。

但这次对万达酒店的收购与以往不同。R&F长期以来一直在酒店领域扩张，现在在全国25个城市拥有许多高端酒店。其酒店管理大部分由专业酒店集团经营，R&F只投资于其建设并分享其利润。R&F在酒店领域的发展并不激进，如此大的收购从未发生过。上述R&F高管表示。交易完成后，R&F将拥有100多家高端酒店。

短短两周内就宣布了637.5亿元的房地产交易，交易主体从两个变成了三个，这是前所未有的，充满了神秘。

这表明融创相关部门获得资产收购的第一个消息是在7月7日。此前，孙宏斌和王健林基本达成了收购共识，7月10日只是正式的最终签约确认。融创的宣布从筹备到发行只用了两天时间。

作为一家房地产公司，交易谈判的速度源于融创对万达的快速理解。像万达这样的大公司相对干净，背后没有关联交易，所以很容易看清楚。上述知情人士表示。

目前，已售出的项目已陆续开始成本结算和财务交接。由于万达项目与融创的区域布局高度一致，融创已经开始对文化旅游项目进行区域划分，每个项目都归融创管辖。

在万达，这笔交易的消息起初只是在小范围内流传。《财经》记者了解到，就连万达首席财务官等副总裁以上级别的高管也是在7月10日凌晨才得知此事。万达城项目的负责人此前并不知情。

交易并非没有警告。万达的一位高管告诉《财经》记者，通过集团的指示，他们有一种预感，近期将会有大动作。但当时我以为万达想买就买，但没想到会卖掉它。

在交易的半年前，万达城开始加速销售和退钱的节奏。《财经》独家获悉，2017年上半年，万达吕雯在万达商业地产公司内部的项目销售额和回报金额排名中占据前五名，超过了任务，大部分都在销售名单上。

前五位的项目合同指标是西双版纳、无锡、青岛维多利亚湾、桂林和哈尔滨，合同指标均超额完成，其中西双版纳项目合同指标完成率高达232.8%。《财经》独家获悉，万达商业项目内部排名前五位的是西双版纳、桂林万达、青岛维多利亚湾、青岛东方影都和重庆万达。其中，回报率分别为221.9%、178.3%、157.8%、154.5%和145.8%。

《财经》记者从几个被收购的项目方了解到，在出售之前，万达城的一些项目加大了销售优惠力度，项目开盘有6折优惠。万达项目的一名工作人员表示，以前从未有过如此大的折扣，最高折扣为4-5分。一些项目拒绝了一些有强烈意向但需要延迟几个月付款的客户。

这一方面源于万达城一贯的销售努力，来自住宅销售的现金流推动了项目运营。另一方面，万达希望在融创收购之前通过该项目提取更多资金。王健林透露，目前，13个文化旅游城市的账面现金近300亿元。

出售给融创的资产组合并非没有棘手的项目。据《财经》记者报道，海口万达城项目进展并不顺利，由于前期土地纠纷，该项目自今年5月底以来已逐步暂停。此前在北京投放近1亿元广告的计划已被取消，在北京核心区设立的展厅也已关闭。该项目已进入停滞阶段。

但总的来说，万达的资产组合质量可以接受。融创将增加建筑面积5897万平方米。其中，实用面积4973万平方米，其中住宅占79%，商业占5%。自持面积为927万平方米。

在中国，与房地产同行谈论交易的人不多，但王健林亲自带领他们。在荣湾之前，两年前的合作也是如此。万达和万科(000002.sz)联合宣布，他们将在未来开始长期合作、联合征地和合作开发。

当时，人们的想象是，万达可以摒弃项目中的住宅缺陷，只专注于商业。令人惊讶的是，合作以失败告终。

《财经》记者获悉，这一合作在实施过程中遇到了当地的阻力，万达将三、四号线项目建设的许多住宅物业交给了万科，但万科认为这与其企业战略不符。万科希望给万达的商业资产也不符合万达的商业逻辑。

双方企业风格的匹配程度尤为重要。王雨和王雨在合作上达成了共识，但在余良的领导下，万科始终反对，最终导致了各方面合作的不利推进和中止。万达是一家威权主义很强的公司，王健林董事长是我们心中的上帝。上述万达高管告诉《财经》记者。万达强调一个人的命运必须实现，这与万科非常不同，但与今天的融创相似。

《财经》记者了解到，合作失败后，王健林暴跳如雷，表示再也不会与万科合作。

孙宏斌曾经告诉《小盒子财经》的记者，王健林正在寻找一个容易沟通、朴实无华、无意义、简单快乐、能做决定、守信用的人。他在找一个能做好工作的人，而不是一个纯粹和没完没了地和他说话的人。这是最基本的事情。

万达城的一位中层人士认为，合作失败的原因是万科的项目溢价能力与万达当时没有什么不同。万科是一个没有特色、没有缺点、没有明显优势的企业。然而，与融创的合作是不同的。融创擅长成为豪宅，这可以增加项目溢价。

牺牲不同于合作。这一次，王健林走得更远。他不仅扔掉了一些房子，还把它们连同旅游、商务和旅馆一起交了出去，然后完全转过身来。

在待售资产包中，万达被打包成各地的文化旅游项目和酒店。其中:西双版纳、南昌、合肥、哈尔滨、无锡、青岛、广州、成都、重庆、桂林、济南、昆明、海口等13个文化旅游项目的股权，北京万达嘉华、武汉万达瑞华等77家酒店的股权。

万达文化旅游城(以下简称万达城)是由万达发起的文化、旅游、体育、商业的超大型综合项目，包括万达茂和主题公园。

一位万达中层人士认为，经过长期投资，万达的文化旅游业务已经逐步建立了品牌，现在几乎已经到了价值实现期。我投入了这么多精力，然后突然卖掉了它，这真让人沮丧。

荣湾的交易震惊了业界，而疑惑和不解大多集中在万达视为招牌的文化旅游项目上，那么为什么它会突然出手呢？《财经》记者采访的许多相关人士认为，这种业务不能用业务逻辑来完全解释。

据《财经》记者报道，万达起初并不想出售吕雯城项目，这可以被视为万达的必要牺牲。上述万达高管告诉《财经》记者。就像当年毛主席甚至放弃了延安一样，万达算不了什么。据上述万达相关人士透露，万达未来将继续在文化旅游和酒店领域进行深度培养，只是发挥不同的地位。

闪电销售背后，舆论风向的变化不容忽视。6月中旬，中国银监会要求银行调查万达和其他经常在海外收购的企业的风险。这一消息随后在市场上发酵，万达商业的几个债券价格一度暴跌。

广为流传的《银监会口头传达的关于大连万达集团六大海外项目处理办法的报告》显示，万达集团的六大海外投资项目是近年来中国海外投资严格控制的领域，高级管理层计划认真对待。处理措施有:

对于万达的四个海外M&A及交付项目，首先，万达不得向国有银行金融机构募集资金，万达不得以项目为抵押向相关金融机构募集资金。其次，海外项目不得注入万达控股控制的国内上市公司。第三，由于收购项目经营困难，万达不得从中国向其注资，也不得用万达的国内资产对其进行重组。第四，如果万达有意将资产出售给其他中国企业，相关部门不予备案和批准。对于其他两个尚未开工的海外M&A项目，在项目申报、外汇和贷款方面不予支持。

但截至发稿时，《财经》记者无法核实这份文件的来源。

许多国内企业受到政策变化的影响。万达需要提前规避风险，这需要通过缓解现金流压力和降低负债率来实现。吕雯和酒店是万达的主要商业类型。王健林曾表示，与融创的交易可以通过资产转移降低万达的商业负债率。目前，万达的商业贷款和债券总额接近2000亿元。

在交易中，万达还将项目中的债务打包给融创。孙宏斌曾表示，该资产组合的负债规模为450亿元。

这笔交易也被视为万达商业a股在万达上市的必要牺牲。万达商业曾数次站在上市门口，但未能返回。这一次，我们必须确保成功。上述万达高管表示。如今，一举出售文化旅游和酒店项目，剥离重资产，将有助于万达商业进一步转型为轻资产，最终增加a股上市的权重。

赌博协议在一定程度上增加了上市的紧迫性。退市时，万达与投资者签署了一份赌博协议。根据万达私有化项目书，如果万达商业未能在2018年8月31日前在内地主板市场上市，万达集团将回购其全部股份，并分别向海外和国内投资者支付12%和10%的利息。

王健林曾要求万达商业在2018年加快转型，成为商业服务型企业。通过万达商业品牌，凭借设计、运营、管理等。，租金收入将增加，以取代房地产开发利润。强调未来万达重资产项目应逐年减少。原则上，到2020年，应该完成更多的轻资产项目，而不是重资产项目。

万达的一位中层人士对《财经》表示，万达商业地产的重资产板块将在上市前收缩，万达的重资产板块将在今年年底前保持相对稳定。毕竟，万达商业是万达的首发团队。然而，在2018年春节之后，估计大量的重资产领域的人会因为没有工作而离开。胜利进步的时代已经过去，现在是国内猎头从万达商业招聘人才的最佳时机。

然而，万达目前的主要收入是房地产。2017年上半年，万达房地产业务收入为568.3亿元，占万达集团收入的42.1%。万达文化、金融和网络业务的收入是其转型的主要力量，但仍无法与房地产业务竞争。

业内有不少房地产企业主张转型。万科在发展新业务、寻求多元化转型的同时，以万科城市房地产业务的销售为支撑，促进新老业务的共同发展。

房地产销售一直是万达运营的引擎。为什么万达不能在保持房地产原有状态的同时投入资源进行多元化转型？如今，房地产业务的大规模剥离不会直接有利于转型，反而会损失大部分的房地产销售收入。

在过去的两年里，中国的房地产销售一直在蓬勃发展。许多开发商利用了房地产竞争销售的规模，甚至已经从销售转向自给自足房地产的soho中国，也频频传出恢复房地产销售的消息。

万达是否受到其他不可抗力因素的影响？万达感觉有点像国有企业。我们是为国家工作的企业。这笔交易是出于商业以外的原因。万达中层以上人士表示。

最近，标准普尔将万达商业地产列为负面观察名单。据信，万达向融创出售资产是意料之外的，交易损失将抵消减债带来的好处。这笔突如其来的巨额交易损害了公司的稳定，预计万达商业地产的销售额和收入将进一步下降。

对于收购万达出售该项目的初衷有很多疑问，但收购该项目的融创的介入，符合市场对孙宏斌收购风格的一贯印象。

从绿城中国(03900.hk)、凯撒(01638.hk)、雨润和施乐(300104.sz)到今天的万达，融创的M&A之路从2014年开始就一直是曲折的，从未停止过。根据年报，2016年，融创收购了5394万平方米的土地储备，其中近67%来自并购。

自早年在几大企业并购案中失利后，孙宏斌曾将注意力转向国内中小房地产企业，如中宇地产(1224.hk)、金科股份(000656) (000656.sh)、莱蒙国际等项目的并购，从而在几年内不断拓展全国城市版图。

一位与融创关系密切的人士对《财经》表示，大企业的收购更复杂，小企业的最终决定权在老板手中，因此沟通起来更方便。孙宏斌还公开表示，他的投资逻辑是买对地方，买对时间，借更多的钱。如果你公司的现金流有问题，但它仍然有价值，那么你可以来找我。

融创的M&A目标是发展中萎缩的中小房地产企业，它们退出的城市已成为融创扩大规模的基础。另一种是企业处于危险之中，或者是现金流危机，或者是企业领导的介入导致了企业经营危机。一些房地产同行对此避而不谈，但孙宏斌对此充满兴趣。

在收购行为上，孙宏斌表现出了不回头的风格。融创就像一只秃鹰。当别人看到问题时，它能看到机会。上述接近融创的相关人士表示。

从2017年开始，孙宏斌再次将其M&A触角伸向大型企业。年初，他入股乐视，现在收购万达资产。这是否意味着融创将走向多元化经营，进入文化旅游行业？

虽然公开宣称融创应该注重娱乐、健康和消费。然而，据《财经》记者报道，孙宏斌并没有强调在融创内部推进业务多元化。

他更像是一个机会主义者，试图收购房地产业务，从房地产延伸出来，顺便介入新的业务。

孙宏斌是一个比较敬业的人，很少放弃精力去做其他事情。他只是喜欢变得更大，手里拿着更多的资源。一位与孙宏斌关系密切的人士对《财经》记者发表了评论。

融创的主要目标仍然是扩大房地产规模。孙宏斌曾在公开场合表示，他对自持房产并不乐观。2016年融创实现销售额1553.1亿元，2017年公开销售目标为2100亿元。但到目前为止，孙宏斌已经为融创设定了超过3000亿元的房地产销售目标。

融创在此次收购中最重要的事情是增加房地产业务的销售形式。文化旅游资产包中的可销售物业建筑面积占84%以上。

融创的上述中层人士对《财经》记者表示，对于融创来说，文化旅游项目的本质与普通房地产项目一样，销售为王，而房地产板块的扭转是融创的强项。

在13个文化旅游城市中，每一个项目中可销售住宅物业的比例超过80%，这将为融创补充大量优质的土地储备和物业资产。项目所在的城市符合融创进入一线和二线城市的战略。其中，广州、合肥、青岛、成都和重庆是房地产市场相对火热的城市，也是融创的重点布局。

融创善于利用新领域的情况进行干预。对于未售出的物业，融创将在未来20年内，为每个吕雯城项目每年向万达支付5000万元的管理费，并继续保持万达在品牌、规划内容、项目建设和运营管理方面的特色。这相当于长期承包万达品牌服务。

合并后，融创仅控制每个项目的销售、财务和成本。这条经营之路对融创来说并不陌生。

《财经》记者从乐视了解到，在之前收购乐视股权的过程中，融创是第一个检查财务水平的公司，要求融创签署乐视的每一笔对外付款，并派一名财务经理。

万达过去曾将其房地产业务打包到文化旅游中，而融创现在想打包一些万达。上述融创相关人士表示。

一些评级机构淡化了融创的交易。目前，标准普尔和惠誉都降低了对融创的评级。标准普尔认为融创需要借更多的钱来支持其未来的发展，而惠誉认为此次收购增加了融创的财务风险。

然而，目前有438.44亿元资金支持。根据年报，截至2016年底，融创账户的现金为698亿元，无限制现金流为521亿元。融创的资产负债率为87.9%。在新闻发布会上，孙宏斌表示，截至2017年上半年，融创的账面现金超过900亿元，下半年7月份的回报将超过200亿元，其他月份的回报将超过300亿元。今年的年销售额将超过3000亿元，有足够的现金流。

这笔交易可能预示着中国房地产企业的规模和席位将从现在开始发生变化。目前，在中国销售额排名第七的融创将大幅增加0/房。野村证券维持融创的买入评级，认为融创的低买入价将带来新的估值收入，其收购的文化旅游项目将为融创带来超过6000亿元的价值。

悬念:这笔交易可能只是开始。

《财经》记者从上述万达中层人士处了解到，万达未来可能会继续出售资产。一些资产沉重的万达广场很可能成为下一个出售对象。

万达广场的资本占用量很大。万达最早的轻资产之路是通过改变万达广场的建设和运营方式实现的。2015年1月，万达与该基金合作，并首次宣布其尝试了轻资产战略中的水资源——万达广场。

随后，王健林指出，万达广场应该少关注资产，即合作伙伴应该为万达广场的建设买单，万达应该负责选址、设计、建设、招商和管理，并使用万达广场品牌。产生的租金收入按一定比例分成万达和投资者。

这是万达广场的初始投资级别。

到2016年，投资者找到土地并支付资金的另一种项目将在轻资产万达广场诞生，万达参与项目的其他方式将保持不变，这将是一个合作的万达广场。在此类项目的净租赁份额中，投资者占70%，万达占30%。

尽管如此，《财经》记者发现，事实上，轻资产万达广场开业的第一年是2016年，而2016年之前开业的万达广场仍专注于重资产模式。

虽然王健林在2015年提出了轻资产模式，但由于建设周期问题，王也公开承认，2015年开业的万达广场无法从重资产模式转变为轻资产模式。

截至目前，万达已经开设了203家万达广场。其中，截至2015年底，万达已经开设了135家万达广场。在2016年新开的50家万达广场中，有21家属于轻资产模式。

据《财经》记者估计，截至目前，资产较重的万达广场仍占万达广场项目总数的80%以上。

万达广场80%以上的重资产仍在资产池中。如何找到合适的买家是万达面临的一个难题，万达急于转向轻资产模式。不同于吕雯市84%以上的销售型物业，万达广场不易转让，投资者需要根据租金回报率进一步评估风险。

这笔交易的另一个悬念来自当地政府。

从万达转移到融创的资产组合中，有13个文化旅游城市，其中大部分正在建设中。万达已经与每个文化旅游城市的当地政府签署了投资协议。所有权的这一突然变化会引发最初投资协议中的违约条款吗？

一位接近融创的相关人士告诉《财经》，这可能是交易中的一个变数。王健林正在积极与相关地方政府沟通，寻求支持和理解。但对于地方政府来说，项目的运作是最重要的，政府更注重绩效。如果融创的新团队负责吕雯市，政府可能会有疑问。目前融创只负责销售吕雯市的产品，万达则负责经营管理，这可能会减少吕雯市业主变动的不利影响。

在这笔交易中，融创、万达和R&F都同意在未来继续在文化旅游项目、电影等领域开展全面战略合作。

乐视的一名员工告诉《财经》，下一步，乐视可能会专注于自制内容路线，而万达影院比线下渠道建设更长，未来乐视和万达可以形成互补整合。

在交易期间，市场不断变化。7月19日，R&F 2022年到期的7.25亿美元债券价格一度下跌2.4%，为2016年12月以来的最大跌幅。7月18日上午，融创股价一路下跌，跌幅最大，为12.79%，为2015年7月以来的最大跌幅。短短几个小时，融创的市值蒸发了近66亿元。融创国内债券也在18日下午大幅下跌。

然而，7月19日和20日，融创的股价分别连续上涨7.9%和14.19%，R&F的股价分别上涨1.41%和6.81%。7月20日，融银报19.64港元，R&F收于13.80港元。

《财经》记者董/万源马克/编辑(本刊实习生雷家豪也参与撰写了这篇文章)