A股“入摩”：倒逼资本市场深化改革

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a股进入摩洛哥对a股上市公司和国内监管机构产生了深远的影响。更融入全球资本市场的a股相当于在监管机构之上引入了一种外部监管机制。未来，a股市场需要在公司治理和信息披露的微观层面做出更多努力

在敲了四次门之后，a股终于进入了摩洛哥。未来，作为世界第二大市场的a股市场预计将越来越融入全球资本市场，目前相对分散的局面将逐步改善。这肯定了中国监管机构在过去相当长一段时间里推动资本市场改革取得的初步成功。

进入摩洛哥是一个长期的主题。未来，随着国内制度的不断完善，a股在msci指数体系和全球资本市场中的权重将越来越高。

短期内，资本水平影响不大，但随着msci的深入，可以预测a股的投资者结构和市场风格将继续发生变化，而海外投资者在未来将作为外部监管机制而存在，这将对国内资本市场的微观和宏观制度改革产生深远影响。a股投资者、上市公司和监管机构需要为此做好准备。

6月21日凌晨，美国著名指数编制公司摩根士丹利资本国际(msci)宣布，从2018年6月起，将中国a股纳入msci新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)和摩根士丹利资本国际(msci acwi Global Index)，并初步将222只大盘股纳入msci指数体系。这些公司主要是摩根士丹利资本国际中国指数(msci China Index)中已经存在的成份股，以及可以通过互联购买的大盘股。此外，还有12只股票被长期停牌，10只股票在指数审查期间被停牌。基于5%的包含系数，这些a股大盘股将占摩根士丹利资本国际新兴市场指数的0.73%。

中国上市公司在摩根士丹利资本国际指数体系中占有相当大的比重，但a股不在其中。根据摩根士丹利资本国际公司(Morgan Stanley capital international Company)去年6月披露的数据，中国上市公司在摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)中占据26%的权重，远远高于排名第二的韩国市场(权重为15%)和排名第三的台湾市场(权重为12%)。然而，这些上市公司主要在香港、美国等市场上市。虽然上海、深圳证券交易所上市公司的市值近年来一直在上升，但从市值来看，a股已超越日本，成为仅次于美国的全球第二大资本市场，也是亚洲最重要的资本市场，市值远远超过香港、印度、韩国等海外投资者较为熟悉的市场。然而，由于资本市场成熟度不够，中国国内资本市场未能参与全球资本市场，海外投资者无法成功将a股相关目标纳入其投资组合。

图1: A股已经成为亚洲最重要的资本市场

资料来源:彭博摩根斯坦利资本国际公司将所有资本市场分为四类。根据经济发展的程度和资本市场的成熟程度，最高层次是发达市场，如中国香港市场和美国市场；其次是新兴市场，包括巴西、俄罗斯、南非、印度等金砖国家和韩国、台湾等市场；这又是一个前沿市场，如阿根廷、罗马尼亚、尼日利亚、科威特、越南等。；最后一类是所谓的独立市场。中国的a股以前属于这一类，其地位非常边缘化。追踪这一独立市场指数的基金数量也非常少。

从以往的表现来看，正是由于a股的边际地位，a股才与全球主要市场分离。自2015年以来，上证综指与摩根士丹利资本国际新兴市场指数的相关性为53.6%，而在新兴市场指数中仅次于中国的韩国和台湾主要股指的表现则完全不同。韩国综合指数与摩根士丹利资本国际新兴市场指数的相关性为70.4%，台湾加权指数的相关性为90%。正是由于这种市场分割，在全球经济复苏和资本市场繁荣的背景下，a股自年初以来走出了不断下跌的独立市场。尽管摩根士丹利资本国际中国指数(不包括a股)今年迄今上涨了24.54%，但作为中国代表性指数的上证综指今年迄今仅上涨了2.64%。国内投资者未能分享全球资本市场的牛市，也未能分享中国高质量上市公司业绩增长带来的回报。

图表2:a股和摩根士丹利资本国际新兴市场指数之间的相关性。对于a股而言，第一个也是最直接的影响是资金的流入。由于全球大量基金都在跟踪msci指数，尤其是被动投资的指数基金，一旦a股被纳入重要的新兴市场指数，它们将欢迎资金的被动流入。事实上，在摩根士丹利宣布将被纳入摩根士丹利资本国际(msci)后，a股开始表现良好，而金融、房地产和白酒等大盘股相对集中的行业持续表现好于市场。自21日以来，深湾大盘股指数上涨了3.3%，比深湾小盘股指数高出近4%。

但是，从目前的资本流入量来看，对a股的影响并不显著。根据摩根士丹利资本国际在市场分类审查结果中给出的指导意见，未来a股将分两步纳入新兴市场指数和全球指数，主要考虑沪港通和深交所目前的每日涨停。第一步预计将在2018年5月的半年度指数审查中实施，第二步预计将在2018年8月的季度指数审查中实施。不过，摩根士丹利资本国际也表示，如果明年a股的资本流动便利性有所改善，不排除这一计划将被修改为一次性实施。

如果我们从数量上看短期影响，根据摩根士丹利资本国际公司(mor gan Stanley capital international Company)董事长兼首席执行官亨利费尔南德斯(henryfernandez)披露的数据，全球追踪msci指数的资金总额约为11万亿美元，其中追踪新兴市场指数的资金总额约为2万亿美元。按照0.73%的初始权重，相应的资金额约为150亿美元，即约1000亿元人民币。然而，目前a股总市值已经超过50万亿元。即使目前的成交量萎缩，沪深股市的日成交量也在4000-5000亿元左右，只有1000亿元左右的资本流入几乎不会产生重大影响。

事实上，被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)对a股市场最重要的影响是，中国监管当局在过去相当长一段时间里不断推进资本市场改革的决心和行动，逐渐得到海外投资者的认可。中国证监会发言人张笑君也首次指出，将a股纳入msci指数是满足国际投资者需求的必然举措，并表示中国资本市场将以更加开放的态度欢迎外国投资者。

过去，a股曾三次突破摩根士丹利资本国际，但都失败了。去年，摩根士丹利资本国际公司(mor gan Stanley capital international Company)披露了推迟纳入a股的主要原因，包括qfii每月20%的资本赎回限额、内地交易所对与a股挂钩的金融产品的预批准限制，以及完善停牌和复牌制度。在宣布将a股纳入新兴市场指数后，摩根士丹利资本国际(mor gan Stanley capital international)还披露了在几轮咨询全球投资者期间收集到的反馈。a股成功的核心原因在于内地与香港互联互通机制的发展和完善。香港交易所放宽了对涉及a股的海外金融产品的预批准限制。此外，投资者还看到了a股市场监管体系的改善，如停牌数量相对减少。这些都是中国监管当局在过去几年里不断推进资本市场改革的结果，改革的初步结果已经开始吸引海外投资者

从海外市场的经验来看，韩国市场在1992年首次被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)花了6年时间，台湾市场在2005年被纳入该指数花了9年时间。随着a股市场不断融入全球资本市场，国内投资者、上市公司和监管机构需要为此做好准备。

对于国内投资者来说，市场风格和结构的改变将产生深远的影响。事实上，自沪港通机制启动以来，海外投资者在a股市场的话语权不断提高，a股市场的风格也越来越有价值。价值包括酒类、家用电器、保险和机场的蓝筹股稳步增长，远远超过其他股票。从韩国和台湾的经验来看，未来a股与海外市场的相关性将会增强，投资者可能需要关注海外市场的波动。目前，a股高换手率的现状可能会改变。例如，韩国股市首次纳入摩根士丹利资本国际时的换手率约为330%，但后期逐渐降至100-200%。此外，a股估值体系将逐步向海外靠拢，这一趋势对行业的影响明显分化。一些行业正面临估值的抑制，但中国的一些主导行业可能会逐渐获得溢价，如医药、家电和一些高端制造业。与海外可比公司相比，a股上市公司的估值仍然具有吸引力。

然而，总体而言，进入摩洛哥的a股对投资者的影响远远小于a股上市公司和国内监管机构。

对于上市公司而言，未来应在公司治理和信息披露的微观层面做出更多努力。随着海外投资者越来越多地参与市场，a股上市公司也需要提升国际化水平。例如，他们将来可能需要欢迎外国董事，比如信息披露。今后，a股上市公司可能还需要以英文披露公告信息。此外，在市场参与方面，a股上市公司需要更加自律，停牌与复牌制度就是一个例子。当摩根士丹利资本国际披露222只大盘股的名单时，投资者意外发现万科、格力电器(000651)等大盘股的蓝筹股并不成功，核心原因是去年停牌时间过长。在过去很长一段时间里，a股上市公司停牌与复牌似乎是非常随意的，但这种停牌与复牌的可能成本在未来将会增加。

对于国内监管机构来说，a股成功进入摩洛哥只是漫长征途的第一步。从长远来看，更融入全球资本市场的a股相当于在监管机构之上引入一种外部监管机制。

摩根士丹利资本国际公司(mor gan Stanley capital international Company)已表示，将考虑逐步纳入可以解决未来停牌问题的大盘股，并有可能纳入195只中盘股，但a股在摩根士丹利资本国际指数中的初始权重仍相对较低。此外，将来有可能提高包含系数，目前为5%。然而，总的来说，为了实现这一目标，中国的监管机构仍需努力。例如，海外投资者的配额仍未确定。虽然目前的互联互通配额尚未用完，但跨境资本流动规模将随着a股权重的增加而继续增加；例如，虽然停牌与复牌制度有所改善，但与海外市场相比，a股停牌的数量仍然异常高，在海外投资者眼中，股票的流动性是最重要的考虑指标之一；例如，a股市场相关的金融衍生品仍然缺乏，投资者不能通过期货期权等进行套期保值和套利。，所有这些都要求包括中国证监会、沪深交易所和其他市场监管机构在内的机构不断深化改革。这种改革是一个长期的过程，需要不断调整和完善。例如，韩国金融监管部门不断提议通过外汇改革将其纳入msci发达市场指数。

此外，除了证券市场的相关直接监管机构外，其他监管机构也需要参与其中。例如，央行和外管局在未来的跨境资本监管政策中需要更加谨慎。例如，银监会和保监会还需要配合证券监管机构对市场参与者进行监管。

虽然还有很长的路要走，但通过进入摩洛哥来推动a股市场的国际化对未来大有裨益。我相信a股在摩根士丹利资本国际全球指数和新兴市场中的权重将在未来逐渐增加，然后在全球投资者的投资组合中占据更重要的位置，这与中国经济和资本市场的规模是一致的。

李海涛/王文·延春/编辑(作者是长江商学院金融学教授)