金融监管的力和度：去病还当如抽丝

本篇文章4282字，读完约11分钟

对程度的把握主要在于三个方面，即市场利率水平、短期系统性金融风险和金融周期处于高位的风险

值得注意的是，银行系统转移的资金分为表内和表外资金。其中，表内部分约为120万亿元，表外部分约为30万亿元。图/法新社刘/文

金融空转移，资金从现实到空虚的退出，将对中国的金融稳定和经济稳定产生重要影响。无论是2015年的股市崩盘、去年的导火索，还是近年来的房地产泡沫，都揭示了防范金融风险的紧迫性和新时期维护中国金融稳定的重要性。随着各种金融监管措施的出台，近年来市场对金融监管改革的关注度迅速上升，成为影响市场走势的决定性因素之一。相关部门大幅收紧金融监管已成为可能贯穿全年甚至更长时间的影响因素，金融去杠杆化是国家层面的一项重要工作。

本文就当前关注的几个问题进行了初步探讨:金融监管体制改革的背景，其步伐与实体经济改革的步伐有什么关系，如果个别士兵贸然进入金融监管体制改革会发生什么；金融监管体制改革的底线在哪里？金融监管体制改革的风险是什么，现在反映在百分之几；政策制定者、实体经济、金融市场等将如何？如何应对加强金融监管，他们将如何应对，可能的结果是什么？从国际经验来看，利用劳动力成本的东亚追赶型经济体在实体经济增长的较低阶段遇到了资产价格泡沫和金融风险。我们建议，要加强金融监管，就必须与实体经济改革的步伐相协调，把首都空的水冲到实体经济的运河上来。

一、当前加强金融监管的背景和实质

强调金融监管的背景是防止进一步的资产泡沫，防止资金继续空转向，防范潜在的金融风险。据我们测算，2014年后，中国资本市场、人民币汇率和货币政策有效性出现了许多异常现象。具体而言，自2014年以来，股票市场和实体经济的基本面一直高度负相关；自2014年以来，人民币汇率贬值压力加大，我们监控的热钱持续流出；单位国内生产总值要求的货币信贷密度开始明显增加，货币政策的有效性下降。在这些异常现象背后，实体经济的投资回报开始低于实际融资成本，经济可能会逐渐陷入庞氏增长阶段。

一系列金融风险混乱，其深层实质在于实体经济资本收益率下降与实际融资成本高之间的矛盾。实体经济中单位资本投资产生的回报率甚至开始低于金融市场的无风险回报率。当然，资金不想进入实体经济，而是转移到金融系统。

这一阶段的典型特征是:(1)资金不愿意进入传统的实体经济；(2)结构分化，老经济产业(煤炭、有色金属、钢铁、基础设施等)生产经营困难和金融风险增加。)；新经济产业泡沫化，估值过高，金融风险也很高；(3)资本市场主要受流动性和风险偏好驱动，而非基本面驱动；资本市场的波动性在增加，金融市场的波动性也在增加。实体经济中的投资回报低于融资成本，这是金融风险频繁出现的根本原因，并逐渐出现在不同领域。如果我们以分散的方式处理这个问题，金融监管者可能会筋疲力尽，但效果是平均的。强调金融监管的背景是防止进一步的资产泡沫，防止资金继续空转向，防范潜在的金融风险。

加强金融监管的实质是降低金融市场的杠杆率和泡沫水平；金融监管的效果可能不好。相关部门试图通过强有力的监管将空转移的流动性推回实体经济。资本空转向、资产泡沫和市场混乱只是表面现象，是资本自发地认为实体经济的投资回报率太低，不愿进入实体经济的表现。根据我们的最新计算，截至2016年底，中国实体经济的投资回报率为4.2%，低于当前金融市场的无风险回报率。依靠行政手段的金融监管可能会阻断部分空资金转移的渠道，但剩余资金会顺利进入实体经济吗？我们并不乐观。在加强金融监管的同时，有必要进一步加快实体经济改革，而金融监管收效甚微。这种管理方式阻碍了资金在金融系统中的流动，实际上导致无风险回报率的进一步提高。这时，对实体经济的投资回报并没有相应增加，资金也不会自发地大规模进入实体经济。从疲弱的私人投资和制造业投资可以看出，市场主导型资本进入实体经济的意愿较低。根据我们的脉冲响应模型，加强金融监管和提高无风险回报率也可能对未来1 -2个季度的实体经济投资产生负面影响。

二是金融监管的力度和力度

金融监管的权力指向影子银行。也就是说，当前的金融监管是一个将影子银行的货币创造系统纳入监管并逐步加以控制的过程。中国的金融体系仍然由银行体系主导，银行体系是各种资金的分配中心。根据央行披露的商业银行资产负债表数据(2017年3月底)，全行表内业务向实体和非银行转移的资本约为150万亿元。根据企业债务融资数据，截至2017年3月底，社会融资余额为156万亿元，其中150万亿元来自银行系统。因此，从银行系统的资本供给和实体的债务融资数据来看，我们可以大致认为银行系统直接或间接传递给实体的资本(资产负债表内外)约为150万亿元。

值得注意的是，银行系统转移的资金分为表内和表外资金。其中，表内部分约为120万亿元，表外部分约为30万亿元。从直观上看，表外部分不受资本监管，但在刚性赎回的背景下，风险由银行承担，但银行没有计提资本。表外，非银行部门充当银行的信用中介，银行先将资金放入非银行部门，再由非银行部门将资金放入企业。非银行部门赚取差价或渠道费，但银行模糊了资产投资和风险，实际上仍可能承担风险。简单地说，目前金融监管的主要立足点在于银行的表外部分、非银行部门与银行的关系部分以及统计数据模糊且数量庞大的部门的影子或交叉部分。

金融监管的程度取决于利率水平、系统性金融风险和金融周期。加强金融监管的方向是正确的，但应引起重视。在我们看来，这个程度主要把握在三个方面，即市场利率水平、短期内不会出现系统性金融风险的风险和金融周期处于高位的风险。

首先，加强金融监管将促进短期无风险利率。我们建议10年期政府债券的收益率不应超过4%。从公开数据可以看出，随着金融监管的收紧，货币市场利率的上升对债券市场和信贷市场利率有明显的传导效应。市场利率中心的兴起将改变银行体系的信贷运作，并逐渐蔓延到实体经济的融资成本。如前所述，根据我们的脉冲响应模型，加强金融监管将提高市场无风险回报率，这可能会在未来1 -2个季度对实体经济投资产生负面影响。按收益法计算，中国实体经济(2016年底)的投资回报率为4.2%。根据前10年国债收益率与贷款利率的关系，我们建议金融监管的程度，首先市场利率不应高于4%，否则会进一步影响资金进入实体经济的意愿，而金融监管的效果可能适得其反。

二是加强金融监管，避免短期系统性金融风险。据公开统计，2017年前4个月，取消或延期发行的债券规模达到2633.87亿元，创同期新高。今年前四个月，306只债券延期或取消，同比增长52.2%。特别是4月份，取消或延期债券的规模和数量接近前三个月的总和。流动性紧张、监管力度加大和去杠杆化导致了债券发行成本上升，这是债券放弃规模上升的主要原因。债券放弃率的大幅上升主要是由于强有力的监管政策推动了金融去杠杆化，导致许多机构在二级市场出售债券，二级市场利率的上行压力被传递到一级市场。空基金转移信用债券的典型模式是银行融资-非银行外包-企业。在严格监管下，银行的自我检查和财务管理以及银行间转账可能导致短期流动性短缺和市场风险偏好降低，这将对信用债券的配置需求产生重要影响。考虑到未来几个月的偿债高峰期，以及随后企业利润增长下降导致的有限现金流，对外部融资的依赖将使未来信用债券的供给保持在较高水平。为了加强金融监管，短期内避免系统性金融风险是可取的。货币当局应考虑金融监管和货币政策操作，合理安排融资需求，规避短期金融风险。

第三，加强金融监管，要充分考虑当前金融周期正处于一个高周期，认真估计监管的影响。从传统的金融周期研究文献来看，信用周期一般被认为是衡量金融周期，尤其是非金融的私人部门信用和房地产价格。非金融私营部门主要由非金融企业、居民和为居民服务的非营利组织组成。信贷来源包括国内银行信贷、跨境银行信贷和其他国内金融机构信贷。数据主要来自中国人民银行公布的社会融资规模。考虑到中国情况的复杂性，影子银行对实体经济融资需求的支持度已经达到27%，所以在计算中国金融周期指数的过程中，我们已经包含了影子银行的数据。为了准确反映各种影子银行和地方政府融资平台的信贷扩张，综合考虑非金融企业的总杠杆率和杠杆率水平，整合间接金融部分和直接金融部分的信贷扩张，比较它们与实际经济活动的相对强弱，分离出偏离均衡值的周期性项目，得到中国的金融周期指数。与文献中对金融周期的计算相比，我们考察了影子银行和准政府的信贷扩张，这两者往往被忽视，因此结论更接近当前的实际情况。根据我们的测算结果，我国目前正处于一个高金融周期时期，风险正在聚集，因此金融风险应该放在突出的位置。要加强金融监管，就要充分考虑当前金融周期正处于一个高周期，认真估计监管的影响，而不是照搬过去的经验。

第三，加强金融监管需要与实体经济改革的步伐相协调

本文分析了加强金融监管的背景、实质、力度和力度。那么，目前要加强金融监管，怎样才能真正吸引资金到实体经济，减少金融市场泡沫和风险，更好地为实体经济服务呢？我们认为，要加强金融监管，就需要与实体经济改革的步伐相协调，从而创造出一个自然的场景。

正如笔者在《中国金融风险的聚集与应对》一文中所提到的，2014年后，中国经济发生了一个重要变化，实体经济的投资回报持续低于融资成本。这一重要变化使经济陷入庞氏增长。具体而言，相关调查数据显示，新增广义信贷扩张很大一部分用于偿还实体经济的本金和利息，只有一部分流动性真正进入实体经济。加强金融监管和去杠杆化的初衷是促进资金从虚拟走向真实，但如果节奏把握不好，会加剧实体融资的困难。简而言之，加强金融监管将把水从空转向的地方赶走，但它需要实体经济投资回报率提高带来的渠道。

自2014年以来，实体经济的投资回报一直低于企业的融资成本。在这种情况不变的情况下，即使金融去杠杆化更强，股市、债市和房地产都下跌，基金也很难重返实体经济。金融去杠杆化和实体经济改革必须同时推进。当前的形势是，实体经济改革步伐滞后，国有企业改革和财税体制改革的方向仍不明朗。金融监管的底线之一是不存在系统性风险，也就是说，一旦出现风险迹象，相关部门的金融监管可能会放松，这将对金融体系和实体经济产生负面影响，并使后续改革成本更高，而不会给实体经济带来太多好处。

因此，我们建议加强金融监管应与实体经济改革的步伐相协调。

(作者是王政资本全球宏观对冲基金主席，中国新供给经济学50人论坛成员，编辑:苏琪)

(本文首次发表在2017年6月12日出版的《财经》杂志上)